Actualización del mercado – Abril de 2024

Una actualización sobre la Bolsa, la situación económica y la geopolítica

En abril, el mercado se ha enfriado tras lo que ha sido un rápido repunte desde el pasado mes de octubre, que se ha prolongado hasta 2024. Tras una subida del 10,5% en el S&P 500, el índice de valores de gran capitalización ha caído algo más de un -3% al llegar a la recta final del mes. Aunque las acciones mundiales siguen subiendo cerca de un 5% en lo que va de año, los inversores parecen haberse vuelto más cautos tras varios acontecimientos en el panorama geopolítico y económico.

Resumen del mercado

La escalada de las tensiones en Oriente Próximo, la reconsideración de las políticas de tipos de interés a corto plazo de la Reserva Federal y la persistente inflación reciente han contribuido al reciente retroceso del mercado. Los participantes en el mercado harían bien en situar la reciente volatilidad en su contexto, ya que la historia demuestra que los retrocesos del 5% en las acciones no sólo no deberían alarmar a los inversores, sino que en realidad son bastante habituales.

Más allá del S&P 500, otras partes del mercado (como las empresas de pequeña capitalización, que han perdido un -6% desde sus máximos) han experimentado más volatilidad desde el máximo^{del 28 de} marzo, pero cada uno de estos movimientos está dentro del ámbito de la volatilidad normal del mercado hasta la fecha.

Las caídas del mercado del 5% se han producido una media de tres veces al año desde 1930. Las correcciones legítimas (entre el 10% y el 20%) se han producido de media cada dos años desde 1980.

Los mercados se han recuperado de la mayoría de los retrocesos del 5% con facilidad (y, por supuesto, de todos ellos con el tiempo), e incluso los retrocesos más profundos no garantizan un año negativo para los rendimientos. En 14 de 22 ocasiones (64%) desde 1980 en las que el mercado experimentó una caída de dos dígitos, el mercado terminó el año con un rendimiento positivo.

En este momento, no prevemos una corrección profunda del mercado bursátil. Las estimaciones de beneficios para el próximo año siguen mostrando la fortaleza esperada y el consumo sigue mostrando pocos indicios de desaceleración significativa. Se estima que los beneficios a 12 meses vista del S&P 500 crecerán un 9% hasta el año que viene (los próximos cuatro trimestres) y casi un 12,8% en el periodo siguiente.

Aparte de las tensiones geopolíticas en Oriente Medio, la inflación ha sido el segundo factor de volatilidad. Seguimos creyendo que el actual nivel de endurecimiento de la Fed será suficiente para frenar la economía desde su tasa de crecimiento por encima de la tendencia hasta un punto en el que se pueda alcanzar un PIB sostenible moderado, una desaceleración de la inflación y la senda hacia unos tipos de interés más bajos.

Impacto geopolítico

Nuestra visión del conflicto de Oriente Medio desde una perspectiva de inversión ha sido la del mercado hasta este punto. Una de cautela pero no de pánico, con un énfasis clave en prestar atención a la información de calidad y mirar hacia la historia del mercado y los fundamentos actuales como ayuda en la navegación.

Aunque los ataques directos y recíprocos entre Israel e Irán han preocupado con razón al mundo, ya que sin duda representan una escalada respecto a la «guerra por poderes» que se ha librado durante generaciones, el nivel real de escalada y el impacto fundamental en la economía y el mercado es la cuestión importante que necesita respuesta desde una perspectiva de inversión.

La palabra clave que hemos visto utilizarse para describir tanto los ataques iraníes como los israelíes es «limitados». En el caso de la andanada inicial iraní de cohetes y drones lanzada hace dos semanas, el «límite» parece haber estado en el objetivo, la magnitud y la elección del armamento.

Aunque en gran medida especulativos, algunos expertos han postulado que la elección y la ejecución del ataque iraní sugieren que fue diseñado para tener un impacto mínimo y al mismo tiempo ser teatral al máximo. Por un lado, el conocimiento del ataque se difundió bastante bien con varias horas de antelación y, desde luego, no era un secreto bien guardado. Quizás lo más importante es que las decisiones tomadas en el ataque, como el número de proyectiles y la falta de uso de misiles hipersónicos, han sugerido a algunos analistas militares que reflejan más un deseo de espectáculo que la intención de que el ataque causara daños o bajas masivas.

Mientras tanto, los ataques israelíes también se han descrito como limitados, siendo el límite la elección del objetivo y el método de combate. La respuesta fue un ataque aéreo con un avión no tripulado contra una base aérea iraní, que no causó víctimas. No ha habido pruebas ni indicios de que Israel apuntara a ninguna instalación nuclear iraní.

En cuanto a sus declaraciones públicas sobre el ataque israelí con aviones no tripulados, hasta ahora el régimen ha minimizado públicamente el incidente calificándolo de ataque de «infiltrados»; algunos han interpretado esto como el deseo del régimen iraní de no verse obligado a tomar más represalias en calidad de Estado oficial.

Podría ser que la respuesta israelí y la subsiguiente marcha atrás iraní en su postura más agresiva sean un intento de restablecer las condiciones del enfrentamiento para volver a la antigua guerra por poderes (militares israelíes contra insurgentes respaldados por Irán) y evitar la escalada hacia una guerra directa entre naciones.

Es muy importante comprender que ninguna de estas variables está consolidada o es estática, y sería un error afirmar que cualquiera de estas conclusiones o previsiones es firmemente predecible. Sin embargo, reconocer los motivos y los posibles resultados es imprescindible para comprender las posibles ramificaciones para los mercados.

Al considerar el estado de los mercados, un elemento a tener en cuenta es que las tensiones en Oriente Medio son sólo un componente que influye en su cotización. Pero al evaluar el impacto que han tenido los acontecimientos más recientes, la respuesta parece haber sido bastante modesta.

Aunque los rendimientos han sido más bajos, el S&P 500 cayó sólo un ~-1,50% en la semana siguiente al ataque de Irán con drones y cohetes; el índice sólo ha perdido algo más de un 1% desde los ataques. Las empresas de pequeña capitalización tuvieron un comportamiento ligeramente peor a la baja, con un ~-1,57%, pero ahora pierden casi menos de medio punto porcentual (-0,37%).

El daño causado por la nueva información de los acontecimientos ha sido mínimo en los mercados de renta variable, lo que puede sorprender a algunos inversores. Los bonos, aunque volátiles en su recorrido, también están casi planos desde los atentados (-0,63%), después de ver un impulso al alza de los rendimientos de los bonos impulsado por la inflación y de que el Índice Barclays de Bonos Agregados cayera un -1% antes del atentado en Israel.

En las ventas inspiradas por el miedo geopolítico, cabría esperar un repunte de los bonos de alta calidad en una huida hacia la seguridad. Tal vez lo más sorprendente de todo sea el petróleo, que bajó durante la semana. A principios de mes, el crudo Brent llegó a alcanzar los 91 $, pero ha retrocedido hasta los 80 $ (hoy 89,25 $).

Como ya se ha dicho, parece que los mercados afrontan esta situación con cautela, pero no con pánico. Los inversores que busquen una referencia histórica pueden encontrar numerosos ejemplos de cómo han respondido los mercados a los acontecimientos geopolíticos.

La disparidad de los resultados de los mercados ante estos acontecimientos ha sido amplia, pero la mayoría han sido bastante efímeros, con una caída media equivalente al -5,6% y una duración de la recuperación de 13 días. Ningún conflicto es equivalente ni existe en el vacío, pero es un recordatorio del principio clave de la inversión de abstenerse de reacciones exageradas en la niebla del momento.

Motores económicos

A pesar de la reciente volatilidad y de que el ciclo de noticias se centra en las preocupaciones geopolíticas, hay razones de fondo para seguir siendo optimista respecto a la economía y el mercado. Hoy se ha publicado por adelantado el PIB^{del 1er} trimestre de 2024. La cifra se situó muy por debajo de las expectativas, en el 1,6%, frente a la estimación media del 2,5%; esto podría considerarse una sorpresa aún mayor, dadas las previsiones de los economistas y la estimación del modelo GDPNow de la Fed de Atlanta, que en realidad había subido antes del informe debido a los recientes indicadores de crecimiento económico más positivos. La causa de este fallo fue el correspondiente fallo en el «consumo personal» (2,5% frente a una estimación del 3%), que constituye el principal motor del crecimiento del PIB.

El segundo aspecto probablemente más preocupante de los informes de hoy para los mercados fue el del índice de precios PCE subyacente del primer trimestre (la métrica preferida de la Fed para la inflación y la decisión política). El IPC subyacente se situó por encima de las expectativas, en el 3,7% frente al 3,4% previsto, y representó una aceleración significativa respecto a la lectura del 2% del trimestre anterior.

Mañana se publicarán las cifras del PCE de marzo, probablemente más relevantes para la situación inflacionista actual de la economía, dado su calendario más reciente.

Aunque estos datos inflacionistas son elevados, es importante tener en cuenta que uno o incluso tres informes PCE calientes no representan un cambio de fortuna. Históricamente, la inflación rara vez ha bajado sin pausas o incluso retrocesos temporales en el camino.

Si profundizamos en los factores que impulsaron ambos informes, hay motivos para el optimismo, ya que no todo fue tan malo como parecía. La sorpresa a la baja del PIB se debió en gran medida al aumento del déficit comercial (en línea con el reciente aumento de la fortaleza relativa del dólar estadounidense) y al gasto en existencias. Si nos fijamos en los componentes más estables del PIB, el consumo interno de servicios y bienes sigue siendo un componente positivo para el crecimiento.

En cuanto a la lectura de la inflación, la subida en lo que va de año del valor de los activos y sus costes correspondientes fue una de las razones clave de la sorpresa al alza del PCE subyacente trimestral. Los mismos datos se desprenden de los últimos informes del IPC, pero estos costes tienen una mayor ponderación en el PCE. En conjunto, el factor determinante de cara al futuro será si la inflación se estabiliza y vuelve a la tendencia a la baja establecida el año pasado. La historia del PIB establecida a partir del reciente informe, al examinar los detalles más finos, muestra un consumidor que se está ralentizando, pero todavía por encima de un nivel para impulsar un crecimiento del PIB por encima del potencial si los componentes más volátiles se estabilizan en el futuro. No indica una economía que se dirija hacia una recesión.

Creemos que un nivel de consumo ralentizado pero saludable es una prueba de que los esfuerzos de endurecimiento de la Reserva Federal están teniendo el efecto deseado, y en última instancia podría conducir a una disminución del ritmo de los aumentos salariales que se traslade a futuras impresiones sobre la inflación. En última instancia, esto probablemente requerirá que los costes de alojamiento, que ha sido el componente más pegajoso de la inflación, se ralenticen.

Los últimos datos en este frente son prometedores, pero aún no concluyentes. Las viviendas iniciadas y las ventas de viviendas existentes se situaron por debajo de las expectativas para el mes, mientras que las ventas de viviendas pendientes y las ventas de viviendas nuevas se aceleraron. Esto evidencia que los tipos hipotecarios más altos pesan sobre el apetito de los propietarios de viviendas por vender, mientras que la nueva construcción sigue llenando sólo parcialmente el vacío, ya que la NAR sigue viendo que la mediana de los precios de la vivienda aumentará un 1,8% este año y el próximo. Hay bolsas que han visto descender los precios a nivel regional, mercados como los de Austin y Boise experimentaron rápidas subidas durante la pandemia, pero han mostrado valores que, según Zillow, han bajado un 4,1% respecto a hace un año.

La Reserva Federal y las expectativas de inflación

En lo que respecta a su impacto en los mercados, una economía resistente y una inflación rígida significan una recalibración de las expectativas de recortes de los tipos de interés. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, se había mostrado optimista en marzo, al declarar que la Reserva Federal, aunque no detalló el calendario, esperaba recortes de los tipos de interés este año.

El «diagrama de puntos» de la Fed mostraba una perspectiva de tres recortes. El mensaje público tras los últimos datos de inflación ha cambiado desde entonces, y algunos miembros han planteado la posibilidad de que no haya recortes este año. Pero, ¿qué significa esto exactamente para los mercados en este momento?

El mercado de futuros sobre los tipos de interés prevé actualmente algo menos de 1,5 recortes de los tipos antes de la última reunión de la Reserva Federal en diciembre, y lo más probable es que el primer recorte se produzca en julio o septiembre. A principios de enero, estos mismos mercados de futuros preveían 6 recortes para finales de 2024. Teniendo en cuenta lo que ya se está cotizando en los mercados, parece que ya se ha producido la mayor parte del reajuste de las expectativas, aunque sólo se aplique un recorte o incluso ninguno a finales de año.

El mayor riesgo para los tipos de interés en este momento sería que se reaceleraran otros elementos de la inflación más allá del refugio. Es un riesgo no descartado, pero no lo vemos como el resultado más probable.

El crecimiento de los salarios reales ajustados a la inflación ha ido a la zaga de la inflación, lo que, aunque desgraciadamente ejerce presión sobre los consumidores, podría ayudar a mitigar el potencial de aumento de las métricas de la inflación subyacente. El resultado esperanzador sigue siendo que unas cadenas de suministro estables y una reversión de los costes de alojamiento hacia el resto de la inflación subyacente deberían ayudar a continuar el lento descenso de la inflación hacia el 2%.

Como siempre, los economistas y analistas tienden a buscar paralelismos históricos al evaluar las tendencias subyacentes de la economía. Uno de esos paralelismos, postulado por Garzarelli Capital, que ha llamado la atención ha sido la métrica del IPC al evaluar el entorno inflacionista entre la Segunda Guerra Mundial y el presente.

Desde una perspectiva visual, los gráficos tienen algunas similitudes claras. La inflación subió rápidamente (más de 1 año para el periodo posterior a la II Guerra Mundial y 2 años para el periodo actual), tuvo un rápido descenso posterior, y después una fuerte caída (más de 8 meses para el periodo posterior a la II Guerra Mundial y 1 año para el periodo actual), la inflación hizo entonces una «pausa» (9 meses para el periodo posterior a la II Guerra Mundial, estamos en el mes 10). Tras la pausa para el periodo posterior a la Segunda Guerra Mundial, la inflación reanudó un descenso constante hasta una tasa que se convirtió en deflacionista.

También se podrían establecer algunos paralelismos económicos fundamentales. La economía estadounidense posterior a la Segunda Guerra Mundial y su periodo inflacionista se definieron en gran medida por la escasez de oferta y la demanda reprimida. Aunque no se trata de una economía de posguerra, la economía posterior al COVID también vio un desencadenamiento de la demanda tras el levantamiento de los bloqueos y un consumidor motivado por el pago de estímulos, combinado con problemas de la cadena de suministro relacionados con la pandemia.

Si el presente se desarrolla como el ejemplo histórico, cabría esperar que la breve recesión sufrida en 1948 pueda evitarse por completo, y que pueda evitarse una segunda oleada de inflación en el futuro. Un descenso de la inflación sería un alivio para los mercados, con un probable repunte de los rendimientos de los bonos que conduciría a la esperada relajación de la política monetaria de la Reserva Federal.

Conclusión

Seguiremos atentos a los continuos acontecimientos que afectan a los mercados. La situación es dinámica, con nuevos acontecimientos garantizados en los próximos días y semanas. Las próximas orientaciones de las empresas a medida que se vayan publicando los resultados del 1T serán una noticia importante que habrá que seguir.

En cuanto a la renta fija, el aumento de los rendimientos en los dos últimos años ha hecho que los bonos paguen cupones más altos, proporcionando así un mayor componente de «colchón» de ingresos que debería ayudar más a estos valores en el futuro y ofrecer protección a las carteras equilibradas. Mantener la propia inversión a lo largo de un ciclo de mercado completo puede ser a veces mental e incluso emocionalmente agotador, pero ha tenido un gran éxito a largo plazo.

Fuente: Bloomberg, FactSet, Reserva Federal, Robert Shiller, Standard and Poor’s, Strategas/Ibbotson, J.P. Morgan Asset Management