Actualización del mercado – agosto de 2023

Una actualización sobre los mercados, los cambios económicos y las variables políticas

Rendimiento del mercado

Ha sido un mes relativamente volátil dentro de una fuerte racha del mercado bursátil en lo que va de año. En las dos últimas semanas se han publicado una serie de datos económicos, informes de beneficios y acontecimientos políticos con distintos niveles de influencia potencial tanto en las acciones como en los bonos. Se publicaron los informes finales de las temporadas de beneficios del^2º trimestre, los datos del PMI mostraron una actividad económica prospectiva más débil de lo esperado, el último informe sobre el empleo se situó por debajo de las expectativas y el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, pronunció su esperado discurso de Jackson Hole.

A medida que nos acercamos al final del mes, la rentabilidad del S&P 500 en lo que va de mes se sitúa en, habiendo recuperado parte de las pérdidas de unas primeras cuatro semanas volátiles. Nuestra perspectiva general del mercado sigue siendo positiva, pero reconociendo los riesgos potenciales. Aunque estos riesgos para el entorno económico y de mercado existen en una variedad de formas hipotéticas, como las tensiones geopolíticas, la inflación inesperada y los efectos retardados del endurecimiento monetario, los fundamentos de esta economía siguen siendo sólidos, y el mundo empresarial continúa ejecutando por encima de las expectativas. El resto de este boletín profundizará en nuestra evaluación del telón de fondo económico y de mercado, y en lo que seguiremos observando en el futuro.

El comportamiento del mercado durante las primeras semanas de agosto incluyó un «retroceso» comprensible y razonable. De 1928 a 2021, se produjo un descenso de las acciones de al menos el 5% en el 95% de esos años. Lo que fue menos sencillo fue dar sentido a qué sectores lo hicieron bien y cuáles lo hicieron mal. Los líderes del mes han sido la energía (1,12%) y la sanidad (0,41%), mientras que los más rezagados han sido los servicios públicos (-5,75%), los materiales (-3,41%) y los bienes de consumo básico (-3,30%). El crecimiento (-1%) apenas ha superado al valor (-2,4%) como clase de activos, pero la diferenciación sectorial no cuenta una historia clara. Nuestro razonamiento sería que una combinación de la recuperación de los precios del petróleo este trimestre, una pausa entre los de mayor rendimiento y las evaluaciones de beneficios han impulsado la dispersión.

Los dos sectores con peores resultados globales este mes han sido el de materiales y el de servicios públicos y, como comentaremos más adelante en esta actualización, estos dos sectores han sido los únicos que han registrado sorpresas negativas en las ventas durante la temporada de resultados del 2T. El aumento de las expectativas sobre los tipos de interés estadounidenses también ha provocado un aumento de los rendimientos (que se observa en la caída de los bonos estadounidenses) y un aumento de la fortaleza del dólar. Junto con la fortaleza del dólar, el apetito general de los inversores por el riesgo, relativamente «a la baja» este mes, también puede apreciarse en el rendimiento inferior de las acciones de pequeña capitalización (-5,2%), las acciones internacionales (-4,3%) y las acciones de los mercados emergentes (-5,5%). Como suele ocurrir cuando los inversores experimentan volatilidad, las letras del Tesoro han liderado el mes con un rendimiento del 0,4%.

Economía

La semana pasada se publicaron los datos preliminares del Índice de Gestores de Compras (PMI) de S&P Global, considerado un indicador adelantado de la actividad económica, y tanto los datos del sector manufacturero como los del sector servicios apuntaron a un descenso. Sin embargo, es importante señalar que otros elementos de la economía apuntan a una resistencia continuada y, en algunos casos, incluso a una aceleración. Un conjunto de factores, como un mercado laboral fuerte, consumidores dispuestos y un gasto creciente en inversión fija no residencial (atribuible en parte al continuo «auge de la IA») han mantenido en marcha el motor económico. A finales de julio, el PIB sorprendió a los expertos con un aumento del 2,4% en el segundo trimestre, superando las estimaciones.

A pesar de los últimos informes de los PMI, algunos indicadores apuntan a nuevas sorpresas al alza en el frente de la actividad económica. El modelo de previsión «GDPNow» del Banco de la Reserva Federal de Atlanta, que (aunque no es una estimación oficial) es una estimación continua del crecimiento del PIB real basada en los datos del trimestre actual medido, proyecta una cifra sorprendentemente fuerte del 5,9% de crecimiento del PIB real en el 3er trimestre. Esta estimación del modelo es muy superior a la de las previsiones de los economistas del sector privado, cuya media interanual es del 2,1%.

Según J.P. Morgan Asset Management, una de las explicaciones de la sorprendente fortaleza de la economía es que se ha producido una tendencia en la proporción del gasto de capital, que ha pasado de las inversiones físicas (equipos y estructuras) a los productos de propiedad intelectual. Esta escuela de pensamiento teoriza que este tipo de gasto es menos sensible a los tipos de interés y, a medida que aumenta esa proporción de gasto, la economía también se vuelve menos sensible a los tipos de interés.

Aunque nadie quiere que la economía se estanque, durante los últimos 2 años el mercado ha estado hipercentrado en la dualidad de la inflación y los tipos. Durante la mayor parte de este año, los resultados de la caída de la inflación y la estabilidad económica han dado lugar a un mercado bursátil que se recupera de las pérdidas del año anterior. El componente de la inflación, en particular, ha sido un acontecimiento positivo; el último informe sobre la inflación de julio mostró una cifra interanual del IPC del 3,2%, en comparación con el crecimiento del IPC del 8,5% del año pasado en julio, que casualmente fue el mes tras el cual la métrica de la inflación alcanzó su máximo (9,1% en junio). Aunque el 3,2% sigue estando por encima de la tasa de inflación deseada por la Reserva Federal, del 2%, es una cifra que muestra lo mucho que se ha avanzado a lo largo del año. Tan impresionante como ha sido la desaceleración de las tasas de inflación en lo que va de año, quizá más asombrosa ha sido la continua fortaleza del mercado laboral, que ha parecido desafiar el pensamiento económico tradicional de que existe una relación inversa entre inflación y desempleo. Mientras los tipos de interés han subido y la inflación ha disminuido su ritmo, la tasa de desempleo (en julio) se ha mantenido igual que hace un año, en el 3,5%; la tasa sigue estando en los niveles más bajos en más de 50 años.

Esto no quiere decir que la economía sea invulnerable a los reveses. Se sabe que la política monetaria funciona con «retardos», y el grueso del endurecimiento de la Fed no se ha dejado sentir potencialmente. Y aunque el informe del IPC de julio sigue siendo mucho más bajo que a principios de año, también fue el primer aumento de la cifra (3,2% frente al 3% de junio) desde que la inflación cayó desde el máximo del año pasado. Sin embargo, para contrarrestar el desaliento ante el repunte del IPC de julio, al eliminar de los datos los alimentos y la energía (elementos de la ecuación más sensibles al ciclo), el IPC «subyacente» siguió bajando. En términos intermensuales, será importante prestar atención a la cifra básica de agosto, que se publicará la segunda semana de septiembre.

Aunque se prevé que los datos «principales» (que contienen los precios de los alimentos y la energía) vuelvan a acelerarse, la cifra subyacente se mantendrá estable en el 0,2%. El aumento de los precios de la energía, que antes contribuía a reducir la inflación, ha vuelto a repuntar, y aunque los consumidores sienten ciertamente estos efectos, a menudo son volátiles y están fuertemente dictados por los efectos de la oferta y la demanda, fuera del control de la Reserva Federal. Es probable que la Reserva Federal se centre más en los datos de la inflación subyacente, que ejemplifican mejor las tendencias estructurales de la inflación. Esta semana también se han publicado un par de datos más suaves en forma de una cifra de crecimiento del empleo ADP para agosto por debajo de las expectativas y un retroceso en la Confianza del Consumidor estadounidense. El informe ADP, en particular, mostró una desaceleración significativa en la creación de empleo, con 177.000 puestos en agosto frente a los 371.000 de julio. Esta es una de las primeras señales que hemos visto de que el endurecimiento de la Reserva Federal quizá haya afectado al mercado laboral.

Reserva Federal

El viaje anual de la Reserva Federal a Jackson Hole, Wyoming, resultó mucho menos impactante para los mercados que hace un año. En la edición 2022 del retiro económico, Jerome Powell pronunció lo que para él fue un encendido discurso ante los participantes en el mercado sobre el firme compromiso de la Reserva Federal de luchar contra la inflación y subir los tipos de interés. El resultado fue la continuación de un profundo retroceso de los mercados hasta nuevos mínimos del mercado bajista en octubre. Aunque el discurso de Powell de este año volvió a ser bastante belicista, dado el éxito del año hasta la fecha en la reducción de la inflación, los mercados parecieron tolerar en gran medida la retórica del presidente. Las acciones se mostraron volátiles durante el discurso, pero terminaron el día con una subida de medio punto porcentual. Algunos de los puntos clave que pueden haber aportado cierto optimismo en relación con los tipos de interés fueron el reconocimiento de los riesgos de doble cara (hacer demasiado poco para que vuelva la inflación, pero hacer demasiado para perjudicar la actividad económica) de las decisiones políticas en curso de la Reserva Federal y los avances que ya se han realizado, que permitirán a la Reserva Federal «proceder con cautela» en las próximas reuniones.

En cuanto a las próximas reuniones, quedan tres en el año, empezando en poco menos de un mes, el^{20 de} septiembre. El mercado de futuros sobre tipos de interés está valorando actualmente en un 50% la probabilidad de una subida hasta finales de año, con la fecha más probable en noviembre. Quizá sea igual de interesante la valoración de las probabilidades de tipos de interés el año que viene; los mismos mercados de futuros de tipos de interés están valorando actualmente múltiples recortes de tipos para finales de 2024. Los mercados de tipos de interés también están valorando actualmente una trayectoria de tipos para 2024 mucho más cercana a la del gráfico de puntos de la Reserva Federal publicado en junio. El gráfico siguiente muestra cuánto se ha acercado el mercado de tipos a las proyecciones de la propia Reserva Federal; esto, en nuestra opinión, es una evolución saludable.

Temporada de resultados

La historia presentada a través de los beneficios del 2T ha sido similar a la de la economía: mejor de lo esperado. Con 484 empresas del S&P 500, los resultados agregados han sido una sorpresa positiva del 2,04% en ventas y una sorpresa positiva del 7,65% en beneficios. En cuanto a la representación sectorial, todos los sectores han registrado una sorpresa positiva en los beneficios, siendo el de consumo discrecional el más positivo, con casi un 20%. Casi todas las sorpresas de ventas sectoriales también fueron positivas, salvo las de los sectores de materiales (-2,57%) y servicios públicos (-0,93%).

Desde una perspectiva de crecimiento puro, el rendimiento fue más desigual y muy variado. Cabe destacar que los sectores de consumo discrecional y comunicaciones produjeron un doble crecimiento de los beneficios, del 33,30% y el 14,39% respectivamente, mientras que los de energía y materiales experimentaron pérdidas de dos dígitos (-51,42% y -29,25%). Los sectores de consumo discrecional y financiero también registraron un crecimiento de las ventas de dos dígitos, mientras que los mismos dos sectores rezagados en beneficios experimentaron una fuerte caída de las ventas. La fortaleza de los beneficios del consumo discrecional coincide sin duda con la misma fortaleza que hemos visto y de la que hemos hablado en relación con la resistencia del consumidor en la economía. Las luchas trimestrales de los sectores de la energía y los materiales pueden verse como un momento del tipo «volver a la Tierra». Es cierto que los precios de las materias primas, incluido el petróleo, han bajado de sus máximos del año anterior junto con la inflación, pero el crecimiento de los beneficios del año pasado (sobre todo de la energía) iba a ser muy difícil de repetir esta vez. En general, aunque se observó una debilidad del crecimiento en algunos de los sectores más sensibles a la inflación y a los tipos, la resistencia del mundo empresarial en su conjunto fue mayor de lo que muchos preveían.

Reflexiones finales y conclusión

Nuestra visión general del mercado sigue siendo constructiva. Con una inflación muy por debajo de los máximos, un mercado laboral que mantiene su fortaleza y una actividad económica saludable, parece más probable que se produzca un aterrizaje suave o una recesión más leve. Los riesgos para esta tesis siguen siendo los efectos retardados de una política monetaria más restrictiva y la posibilidad de que el nivel de inflación se mantenga por encima del objetivo. Los precios de la energía y los alimentos también pueden ser volátiles, lo que puede poner temporalmente en duda las expectativas de inflación del público y, posiblemente, provocar volatilidad en los mercados. Otros riesgos menos previsibles aparecen en forma de riesgos geopolíticos y políticos internos. El conflicto en Ucrania sigue su curso, con pocos indicios aparentes de un final a corto plazo de la situación. En China, el entorno económico sigue siendo deficiente y hay que vigilar la dinámica que presenta su acercamiento a Taiwán.

En el frente político nacional, la campaña presidencial estadounidense de 2024 avanza a toda velocidad y las primarias republicanas han celebrado su primer debate. Aunque es probable que las elecciones reciban cada vez más cobertura en los medios de comunicación a medida que nos acerquemos a 2024, queremos reiterar una observación importante que hemos mencionado en el pasado: que el rendimiento del mercado es empíricamente apolítico por naturaleza. Los datos han demostrado que el hecho de que haya un presidente republicano o demócrata no importa en gran medida. Por término medio, el mercado ha proporcionado rendimientos positivos en ambos escenarios, así como en las diversas combinaciones del Congreso.

Seguimos comprometidos a vigilar diligentemente el panorama financiero y a ajustar nuestras estrategias según sea necesario. Estaremos atentos tanto a estas amenazas como a las oportunidades y seguiremos gestionando en consecuencia los mandatos de riesgo y rentabilidad a largo plazo de nuestras carteras modelo.