Actualización del mercado de noviembre de 2024

Resumen de la actividad reciente del mercado, datos económicos y perspectivas de inversión en las elecciones presidenciales de EE.UU.

Estamos a una semana de un mercado de octubre en el que aumentó la volatilidad mientras los inversores se enfrentaban a una serie de variables importantes. Noviembre comenzó con un fuerte repunte de las acciones a raíz de que varias de estas incertidumbres empezaran a alcanzar puntos de claridad.

Ya sabemos que el ex presidente Donald Trump es el presidente electo. Aunque en la Cámara de Representantes quedan varias elecciones clave, la administración republicana entrante estará acompañada, como mínimo, por una mayoría en el Senado.

Además, el jueves la Reserva Federal anunció la segunda reducción de un cuarto de punto del tipo de los fondos federales, en lo que se espera que sea el inicio de un ciclo de recorte de los tipos de interés. Además de estos acontecimientos económicos y políticos, la mayoría de las empresas han comunicado sus beneficios del tercer trimestre del año, y los resultados han sido en gran medida mejores de lo esperado.

Sin embargo, sigue habiendo una gran incertidumbre en el mundo, ya que los mercados intentarán digerir las implicaciones de los nombramientos del gabinete y los puntos de la agenda política, junto con los datos clave que podrían proporcionar más información sobre una economía que ha seguido siendo fuerte, pero con una trayectoria interpretada mixta.

La escala y magnitud de los elementos de la política fiscal, como los cambios impositivos, los aranceles y el enfoque de las asociaciones comerciales, tienen el potencial de provocar respuestas significativas de los mercados en el futuro.

A pesar de estas incertidumbres, el repunte temprano de noviembre llega en una parte del año con estacionalidad positiva para las acciones y fuertes rendimientos históricos de cara a la temporada de vacaciones.

Resumen del mercado

Datos de rentabilidad de Bloomberg

Las bolsas mundiales cerraron octubre con una pérdida del -2,2%, pero tras haber recuperado las pérdidas del mes, el MSCI ACWI se mantiene casi un 20% al alza para 2024. Lo que más perjudicó a los mercados fue el comportamiento de las acciones extranjeras, así como de partes de los grupos cíclico y de valor del mercado bursátil estadounidense de gran capitalización.

Los valores internacionales de los mercados desarrollados y emergentes bajaron un -5,4% y un -4,3% respectivamente. En Estados Unidos, se produjeron ganancias en los sectores financiero (2,7%) y de servicios de comunicación (1,9%), pero se vieron más que compensadas por las pérdidas en sanidad (-4,6%), materiales (-3,5%) e inmobiliario (-3,3%).

El S&P 500 cayó un -0,9% en el mes, mientras que el Dow Jones, más orientado al valor, cayó un -1,3%. Los valores estadounidenses de pequeña capitalización cayeron un -1,4%, por debajo de sus homólogos de gran capitalización.

Datos de rentabilidad de Bloomberg

Junto con las acciones, la volatilidad aumentó en otros mercados de activos. Los rendimientos de los bonos cayeron para los vencimientos a corto plazo, mientras que los rendimientos a medio y largo plazo subieron, lo que provocó un aplanamiento general de la curva de rendimientos. El resultado fue una rentabilidad mensual positiva para las Letras del Tesoro equivalentes a efectivo (~0,4%), pero una pérdida para el índice de bonos básicos (-2,5%).

Los bonos subyacentes siguen subiendo casi un 1,9% en el año. En los mercados de divisas, el dólar se fortaleció significativamente en octubre, ya que el índice del dólar estadounidense subió casi un 2,75%.

En noviembre se han invertido algunos de estos movimientos y han continuado otros. Las acciones, como ya se ha dicho, han subido, lideradas por un fuerte repunte de la renta variable estadounidense. Aunque su rendimiento fue relativamente bajo en octubre, las empresas de pequeña capitalización han subido significativamente, con una rentabilidad en lo que va de mes cercana al 9%. Las empresas de gran capitalización también han subido, con una rentabilidad del 3,9%.

Las empresas internacionales desarrolladas han bajado ligeramente, mientras que los mercados emergentes han subido menos que los estadounidenses (un 1,1%), ya que el dólar ha seguido subiendo durante el mes. Los bonos han bajado marginalmente un -0,5%.

Volatilidad de octubre

Paralelamente a la subida de los activos de riesgo este mes, la volatilidad ha bajado bruscamente a principios de noviembre. Con los diversos (aunque modestos) descensos en las distintas clases de activos, no es de extrañar que la propia volatilidad de los mercados aumentara en octubre. Los populares indicadores de volatilidad de las acciones (índice VIX) y los bonos (MOVE) subieron casi un 40% cada uno en octubre (un 38,43% el VIX y un 42,88% el MOVE). Con la excepción de la histórica subida del VIX durante una semana en agosto, cuando se deshizo el carry trade del yen, ambos indicadores de volatilidad se acercaron a sus máximos de 2024.

Valores diarios de los índices VIX y MOVE durante 5 años (Bloomberg)

En noviembre, los descensos de estas medidas de volatilidad han sido significativos. El VIX ha bajado casi un 30%, mientras que el índice MOVE se acerca a un descenso del 13%. Si nos fijamos específicamente en la renta variable en años de elecciones, un aumento de la volatilidad antes de las elecciones suele ir seguido de este tipo de descensos (normalmente positivos para los rendimientos bursátiles) hasta el día de la investidura.

Gráfico y datos de YCHARTS

Para los bonos, la respuesta es más complicada. Aunque la volatilidad de los bonos experimentada desde 2022 ha sido la más alta de la era posterior a la Gran Crisis Financiera (CFG), la singularidad del actual nivel de volatilidad queda muy atenuada cuando se amplía el marco temporal para incluir toda la historia del Índice MOVE (desde 1987).

El mundo posterior a la CFG (hasta el período inmediatamente posterior a la pandemia del COVID) vio cómo los bancos centrales mundiales reducían los tipos de interés a cero (y en algunos casos por debajo de cero) y los mantenían en ese nivel durante la mayor parte de una década. Estos bajos tipos de interés «amortiguaron» la volatilidad en muchos activos, incluidos los bonos.

Ahora que los tipos de interés han subido a un nivel real positivo (ajustado a la inflación), creemos que existe una gran probabilidad de que los inversores deban esperar una mayor frecuencia de volatilidad moderada en los bonos en el futuro.

La volatilidad excepcionalmente baja de la década de 2010 puede haber sido la excepción si se tiene en cuenta el contexto de los últimos 37 años. El cambio en la dirección de la Reserva Federal hacia un ciclo de recorte de tipos debería ayudar a reducir el mayor grado de volatilidad observado en 2022 y 2023, pero mantener un equilibrio de calidad de los bonos y unos vencimientos diversificados seguirá siendo un componente clave para navegar por el entorno actual.

Valor semanal del Índice MOVE 1989-Actualidad (Bloomberg)

Actualización económica

Como mencionamos en nuestra introducción, octubre vio pasar un mes en el que el foco de atención de los inversores no incluyó un anuncio de tipos de interés. Sin embargo, esto no impidió que los inversores especularan sobre lo que haría la Reserva Federal este mes. La decisión del banco central de recortar los tipos un 0,25% esta semana estaba prácticamente descontada en el momento en que se anunció. Sin embargo, gran parte de la reciente volatilidad de los bonos se debe a la especulación sobre la futura política de la Reserva Federal.

El^{1 de} octubre, los mercados preveían 2,8 recortes hasta finales de 2024 y 7,7 recortes en total hasta finales de 2025, con lo que el tipo de interés terminal implícito previsto era del 2,89% al final del ciclo.

A finales de mes, sólo 1,75 recortes estaban descontados en el mercado para 2024, con menos de 5,2 recortes hasta el final del ciclo para un tipo final previsto del 3,53%. Tras el anuncio de la Fed y la conferencia de prensa de Powell, el mercado de futuros de tipos de interés ha puesto en precio 4,25 recortes más hasta finales de 2026, con un tipo final de destino del 3,51%.

Este aparente cambio radical en las expectativas de los tipos de interés tiene potencialmente muchos factores motivadores. Se ha argumentado que parte del movimiento se debió a la especulación de los inversores sobre las elecciones y al posicionamiento de sus carteras ante los posibles efectos inflacionistas del aumento del gasto público y de las políticas arancelarias.

Si nos fijamos exclusivamente en los fundamentos económicos, también pueden haber influido algunos informes económicos. Los datos de inflación de septiembre (del IPC, el IPP y el PCE, preferido por la Reserva Federal) casi siempre estuvieron en línea con las expectativas o las superaron ligeramente. En concreto, la cifra interanual del PCE subyacente fue del 2,7%, frente al 2,6% esperado.

Aunque esta medida inflacionista sigue siendo inferior a la del primer semestre del año, el ritmo de desaceleración se ha estancado hasta mantenerse sin cambios en los tres últimos meses. La tasa de inflación objetivo de la Fed del 2% sigue estando a una distancia considerable.

Los datos del mercado laboral han sido más desiguales en sus ramificaciones económicas, pero el dato más perfilado públicamente del desempleo se mantuvo en el 4,1% en octubre, haciendo que el breve salto al 4,3% en julio parezca un dato atípico y no una tendencia. Además, los ingresos medios por hora experimentaron un aumento intermensual superior al previsto (0,4% frente al 0,3% exp).

Por último, el informe de octubre sobre las ventas minoristas de septiembre mostró un consumidor más fuerte de lo esperado, con un aumento del 0,7% sin contar automóviles y gasolina, frente al 0,3% previsto. Una economía caracterizada por un consumidor resistente, una inflación estable pero en desaceleración y un mercado laboral tenso, no envía señales de posible recesión ni suplica una actitud moderada por parte de los bancos centrales.

Sin embargo, eso no quiere decir que la totalidad de los datos publicados en las últimas semanas y el mes pasado carecieran de imperfecciones. El PIB del tercer trimestre, aunque sigue siendo fuertemente expansivo (2,8%), se desaceleró respecto al ritmo del 3% del segundo trimestre y se situó por debajo de la tasa de crecimiento intertrimestral prevista del 2,9%.

Más allá de la cifra principal de octubre del 4,1% de desempleo, los informes sobre el mercado laboral mostraron varios grandes fallos con respecto a las expectativas en la variación de las nóminas no agrícolas (12k frente a 100k exp), la variación de las nóminas privadas (una pérdida de -28k frente a 70k añadidos exp) y la variación de las nóminas manufactureras (-30k perdidas frente a -46k exp). A primera vista, se trata de informes alarmantes, pero una serie de factores aparentemente únicos plantean importantes dudas sobre su representatividad de la debilidad subyacente.

En octubre se produjeron varias perturbaciones importantes en el funcionamiento normal de los mercados de trabajo, tanto por fenómenos meteorológicos como por huelgas de trabajadores. Estas perturbaciones se eliminan de la ecuación a la hora de medir el desempleo que, como ya se ha dicho, se mantuvo en el 4,1%.

En el frente meteorológico, el huracán Helene se produjo antes de la recogida de datos de octubre, pero es casi seguro que sus repercusiones económicas aún se mantienen.

El huracán Milton tuvo un impacto directo en el periodo de referencia, pero el Departamento de Trabajo declaró que no podía calibrar los efectos sobre el empleo: «Es probable que las estimaciones de empleo en nómina de algunas industrias se vieran afectadas por los huracanes; sin embargo, no es posible cuantificar el efecto neto sobre el cambio a lo largo del mes en las estimaciones nacionales de empleo, horas o ingresos, porque la encuesta de establecimientos no está diseñada para aislar los efectos de los fenómenos meteorológicos extremos.»

El impacto de la huelga de Boeing es más claramente definible. El BLS declaró que la huelga probablemente costó 44.000 puestos de trabajo en el sector manufacturero de los informes de nóminas de octubre.

Desde un punto de vista escéptico, cabe señalar que, aunque el crecimiento de las nóminas ha sido constante a lo largo de 2024, se han realizado varias revisiones en cada periodo siguiente. De hecho, de los 10 informes laborales anteriores publicados este año, 7 de ellos se han ajustado a la baja al mes siguiente. Estos informes, de media, han visto una revisión a la baja de las nóminas de ~33k, para un total de 331k empleos revisados a la baja para 2024.

Es importante señalar que este año también hubo tres revisiones al alza del crecimiento de las nóminas. Dos de estas revisiones positivas fueron sustanciales, de 74.000 y 30.000 puestos de trabajo añadidos a los informes de diciembre de 2023 y julio de 2024. Las revisiones no son infrecuentes en estas encuestas y se puede retroceder en la historia y mirar a través de múltiples contextos económicos y administraciones gubernamentales para ver un largo historial de cambios en estas cifras a posteriori.

Creemos que lo más probable es que la realidad de la economía se encuentre en algún punto intermedio de estos informes en todas las facetas (crecimiento, inflación y trabajo). Es muy probable que el mercado laboral, aunque tenso, esté sintiendo los efectos de las políticas sostenidas de tipos de interés más altos de la Reserva Federal y, por tanto, seguirá viendo una tendencia de crecimiento del empleo más lento pero saludable mientras el régimen político se mantenga en un nivel adecuadamente restrictivo para la inflación actual.

Es probable que ocurra lo mismo con respecto al crecimiento económico y a la propia inflación. Un tipo objetivo de los Fondos Federales del 4,75% debería seguir operando a un nivel restrictivo en relación con el PCE subyacente, incluso si se mantuviera a su ritmo intermensual del 0,3% (que se extrapolaría al 3,6% en 12 meses).

Dentro de la inflación, la vivienda ha seguido siendo el punto caliente inflacionista más consistentemente inelástico y, dado que tiene un peso de más del 18% en el PCE subyacente, una reducción continuada de su nivel actual de contribución (0,06% en septiembre frente al 0,08% de agosto y el 0,1% de enero) contribuiría en gran medida a resolver lo que ha sido una lucha prolongada para devolver la inflación cerca de su nivel objetivo.

Resultados trimestrales

Los informes de beneficios del tercer trimestre se acercan a su fin para la temporada, con 434 de las 500 empresas que han presentado sus informes para el S&P 500. Hasta ahora, los resultados del índice estadounidense de gran capitalización han seguido siendo muy positivos, tanto en términos absolutos como en relación con las expectativas.

Como grupo, las empresas han aumentado los beneficios un 7,82% y han producido un crecimiento de las ventas del 5,14%. Esto representa una desaceleración del crecimiento respecto al trimestre anterior (en el que los beneficios y las ventas crecieron un 10,28% y un 5,25% respectivamente), pero en relación con las expectativas que se habían revisado a la baja antes de la temporada, el índice ha producido sorpresas positivas del 6,95% para los beneficios y del 1,53% para las ventas.

2024 Sorpresas y crecimiento de las ventas y beneficios del 3er trimestre del S&P 500 por sectores (Bloomberg)

Las mayores sorpresas de esta temporada proceden de los sectores de servicios de comunicaciones y consumo discrecional. Los servicios de comunicaciones, liderados por Alphabet (GOOGL) y Meta Platforms (META), superaron las expectativas de beneficios en casi un 14,7%. El sector de consumo discrecional, liderado por el gigante del comercio electrónico Amazon (AMZN), sorprendió con unos beneficios superiores al 11,38%. El crecimiento absoluto de los beneficios en estos sectores también ha liderado el índice, con los servicios de comunicaciones y el consumo discrecional creciendo un 28,43% y un 20,66% respectivamente hasta este punto de la temporada.

Algunos sectores han registrado descensos de beneficios este trimestre, como el de materiales (-7,4%), el industrial (-8,87%) y el energético (-24,42%). Sin embargo, de ese grupo, sólo el sector de materiales ha presentado resultados por debajo de las expectativas (-4,66%).

Las Elecciones

Aunque las elecciones presidenciales de Estados Unidos de 2024 han llegado a su fin, aún quedan varias contiendas por determinar en la Cámara de Representantes de Estados Unidos.

Los mercados de apuestas (a través de Polymarket) valoran actualmente en un 97% la posibilidad de que los republicanos mantengan el control de la Cámara de Representantes, lo que, unido a las victorias en la Presidencia y el Senado, daría lugar a un gobierno republicano «unificado». Incluso si la Cámara va en la dirección de las probabilidades de las apuestas, el margen de victoria será un factor importante que podría tener ramificaciones en la política, tanto en su aplicación como en su magnitud.

Es probable que los puntos del orden del día anunciados en la campaña, como los recortes fiscales, los aranceles, las desregulaciones y las prioridades de gasto, tomen una forma más conceptual a medida que nos acerquemos a 2025. Sin embargo, dada la reciente experiencia del país con una inflación históricamente alta que finalmente (y lentamente) ha tendido a acercarse a la normalidad, y la continua preocupación por el creciente déficit federal, existe la posibilidad de que algunos republicanos tengan ciertas dudas a la hora de aplicar políticas agresivamente estimuladoras.

Siempre que los espacios político y financiero se entrecruzan, es comprensible que provoquen una sensación de ansiedad y nerviosismo en quienes prestan mucha atención a los mercados. Sin embargo, en lo que respecta a los mercados bursátiles, el tiempo ha puesto a prueba a las empresas estadounidenses en una amplia gama de entornos políticos, administraciones presidenciales y combinaciones del Congreso, y el mercado ha demostrado continuamente su resistencia.

Aunque todos tenemos nuestras propias creencias políticas, permitir que dicten nuestro enfoque de un plan financiero o una estrategia de inversión puede conducir a malos resultados. De hecho, cuando se lleva al extremo (mantenerse totalmente al margen del mercado), la historia ha demostrado que resulta muy costoso para los inversores.

Cuando se compara el rendimiento del S&P 500 (8,13% anualizado) con su rendimiento cuando se mantiene sólo durante el mandato del Presidente de un partido concreto, los perfiles de rendimiento caen significativamente (5,2% para los Presidentes Demócratas y 2,78% para los Presidentes Republicanos). Estos impactos se ven exacerbados por la pérdida de rendimientos compuestos.

Gráfico de YCHARTS

Como se ha descrito anteriormente, la volatilidad ha sido normalmente mayor en el periodo previo al día de las elecciones. Sin embargo, los mercados tienden a responder positivamente una vez que se ha aliviado la incertidumbre del resultado. Esto se ha mantenido por término medio, independientemente de las diversas combinaciones potenciales de partidos en el gobierno federal.

Gráfico de YCHARTS

Conclusión

Por difícil que pueda parecer, cuando se trata de los mercados y las elecciones, la solución probada a lo largo del tiempo para el éxito financiero sigue siendo permanecer invertido y conservar la exposición a la asignación de activos adecuada a la tolerancia al riesgo de cada uno. Los precios de los activos se ven impulsados por una amplia gama de factores a corto plazo, pero a largo plazo los fundamentos subyacentes de la economía mundial y los beneficios empresariales guían el camino a seguir.

Los fundamentos actuales a ambos lados de la ecuación, con un mercado laboral tenso, un crecimiento económico por encima de la tendencia y la ejecución de los beneficios empresariales, siguen estando en un estado general saludable. Por esta razón, seguimos manteniendo una visión constructiva del entorno de mercado.