Actualización del mercado – Mayo 2025

Abril fue un mes volátil para los mercados financieros, marcado por fuertes oscilaciones del sentimiento y de los precios de los activos. A principios de abril, la renta variable mundial se vendió con fuerza en medio de la escalada de las tensiones comerciales, y el S&P 500 se desplomó más de un 10% en sólo dos días tras el sorpresivo anuncio del «Día de la Liberación» arancelaria estadounidense. De forma emblemática de una venta impulsada por un acontecimiento, el mismo índice experimentó un repunte igualmente explosivo, con una subida del 10% en un solo día, tras la decisión de la administración Trump, el 9 de abril, de una pausa de 90 días en los aranceles «recíprocos» (los aranceles básicos del 10% siguen en vigor). Este amplio recorrido de ida y vuelta de las acciones hizo que el S&P 500 cerrara abril a poco menos de un punto porcentual de su inicio mensual, con el índice de nuevo por encima de sus niveles anteriores al Día de la Liberación.

A medida que los días siguen convergiendo hacia la fecha límite del 31 de julio, cuando está previsto que se apliquen los aranceles adicionales, las negociaciones comerciales en curso están siendo objeto de un intenso seguimiento, con una mayor incertidumbre sobre las repercusiones actuales y potenciales en la salud económica. También existe incertidumbre en la interpretación de los recientes datos económicos importantes (incluidos el PIB, el trabajo, los informes de inflación y el sentimiento), ya que los impactos tanto de los aranceles directamente como de la anticipación arancelaria ponen en duda el poder predictivo de los últimos informes. Mientras tanto, la temporada de beneficios del 1T ha sido mejor de lo esperado, lo que supone un resquicio de esperanza. A pesar del difícil telón de fondo, la mayoría de las empresas superaron las expectativas para el trimestre, y el crecimiento agregado de los beneficios resultó bastante robusto (como se detalla más adelante). Sin embargo, los comentarios de los directivos fueron a menudo cautelosos, especialmente entre los fabricantes y los minoristas, y muchos citaron los aranceles y los problemas de la cadena de suministro como razones para recortar las previsiones o limitar sus perspectivas.

A medida que nos adentramos en la mitad de mayo, el telón de fondo técnico ilustra un entorno de mercado que ha mejorado significativamente desde el pico de volatilidad de abril, pero que aún podría repararse más. Tras dispararse hasta 52 el 8 de abril, el índice de volatilidad VIX ha vuelto a caer precipitadamente por debajo de 20, mostrando una moderación en los movimientos intradiarios de las acciones. El indicador de volatilidad sigue por encima de los niveles más bajos de principios de año.

Precio del Índice de Volatilidad CBOE (VIX) hasta (5/12/2025)

Fuente: Bloomberg

Como mencionamos en nuestra introducción, el S&P 500 ha borrado sus pérdidas posteriores al Día de la Liberación, habiendo subido casi un 14% desde los mínimos de cierre del 8 de abril. El índice bursátil estadounidense de gran capitalización ha borrado gran parte de sus pérdidas en lo que va de año (-3,35% a partir del 9/5, y podría terminar el lunes entre plano y positivo), pero sigue estando un ~8,5% por debajo de su máximo histórico establecido en febrero.

A nivel sectorial, la divergencia ha sido notable. En lo que va de año, los sectores más rezagados han sido consumo discrecional (-11,47%), tecnología de la información (-7,96%) y servicios de comunicación (-4,2%). Entre los principales componentes de estos sectores se encuentran los notables valores de gran capitalización que componen los 7 Magníficos, que tras superar al S&P 500 más amplio en 2024 (+48,5%), se han quedado significativamente rezagados respecto al índice en lo que va de año (-11,95%). Desde la pausa arancelaria, estos sectores se han recuperado de forma significativa, con los sectores tecnológico (21,2%), de servicios de comunicaciones (12,02%) y de consumo discrecional (14,93%), batiendo o manteniéndose al ritmo del S&P 500 general. Los 7 Magníficos han recuperado un 17,47% en ese periodo.

Entre los ganadores sectoriales del año hasta la fecha, los servicios públicos y los productos básicos de consumo han sido los más destacados, con rendimientos del 6,79% y el 5,27% respectivamente. Como era de esperar, los inversores consideran que estos sectores son económicamente resistentes y de naturaleza más defensiva. Estos atributos resultaron ciertos al observar su rendimiento en relación con el S&P 500 más amplio desde su máximo del 19 de febrero hasta la pausa arancelaria del 8 de abril. Los bienes de consumo básico y los servicios públicos bajaron un -7,28% y un -8,29% respectivamente, frente a la caída del -18,75% del S&P 500. Desde entonces, el repunte del mercado ha invertido el liderazgo, y el S&P 500 (13,69%) ha superado a los bienes de consumo básico (6,64%) y a los servicios públicos (9,81%).

Rentabilidad del sector GICS del S&P 500 de un año a esta parte (hasta el 5/9/2025)

La divergencia en las acciones no sólo ha sido evidente entre sectores, sino que también se ha observado a escala regional. Los mercados desarrollados internacionales (índice MSCI EAFE) han experimentado una fuerte racha en lo que va de año (13,64%) y cotizan cerca de sus máximos históricos. Estos valores no fueron inmunes a la volatilidad del año, ya que el MSCI EAFE cayó un -13,88% desde su máximo del 20 de marzo hasta su mínimo reciente del 7 de abril. Desde entonces han recuperado con creces estas pérdidas. A este reciente rendimiento internacional ha contribuido el debilitamiento del dólar desde principios de año. Desde que tocó techo el 13 de enero, el índice del dólar DXY (que mide el valor internacional general del USD) ha bajado casi un 8,7%. En los mercados de divisas, el debilitamiento de una moneda requiere el fortalecimiento relativo de otras.

Precio a 1 año en DXY (hasta el 5/9/2025)

Fuente: Bloomberg

Este movimiento de las divisas, junto con una política renovada de mayor gasto fiscal en Europa y unas valoraciones fundamentales más bajas de las acciones internacionales, pueden considerarse catalizadores de los recientes movimientos. La renta variable de los mercados emergentes también se ha comportado bien, con rendimientos positivos en lo que va de año (6,85%). Aunque este reciente rendimiento superior es notable, también es importante poner esta racha en perspectiva; las acciones estadounidenses (según el S&P 500) siguen teniendo un rendimiento significativamente superior al de sus homólogas internacionales a más largo plazo. Por ejemplo, en los últimos 5 años, el S&P 500 ha superado al MSCI EAFE en un 33% y al índice MSCI de Mercados Emergentes en un 68,5%.

Los cambios fundamentales a largo plazo en las tendencias ocurren, pero es demasiado pronto para saber si este reciente rendimiento superior se mantendrá una vez que se resuelva la incertidumbre económica relativa a las negociaciones comerciales. En cualquier caso, la inclusión de la renta variable internacional en las carteras ha sido últimamente un beneficio neto para los inversores y debería seguir aportando ventajas de diversificación.

Otra fuente importante y bienvenida de diversificación para los inversores ha sido el mercado de bonos. El índice de bonos Bloomberg US Agg ha producido un rendimiento positivo del 2,20% en el año. El rendimiento del Tesoro a 10 años ha bajado en el año desde un máximo del 4,79% hasta el 4,38% el 9/5, y en abril se situó brevemente por debajo del 4%. Los rendimientos de los bonos con vencimientos más cortos han subido ligeramente desde principios de año, mientras que los del rango intermedio han bajado significativamente, lo que ejemplifica la incertidumbre actual sobre el crecimiento económico y quizá una posible desconexión entre la actual política de tipos de interés de la Reserva Federal y las expectativas de tipos futuros que está valorando el mercado de bonos.

Curva de Activos del Tesoro de EEUU (5/9/2025 comparado con 1/1/2025)

Fuente: Bloomberg

La volatilidad en el mercado de bonos, aunque lejos de su máximo, sigue siendo alta en comparación con la historia reciente, como demuestra la versión del VIX del mercado de bonos, conocida como índice MOVE.

Gráfico a 3 años en Precio del Índice MOVE (a partir del 5/9/2025)

Fuente: Bloomberg

Los diferenciales de crédito de los bonos con grado de inversión han subido en lo que va de año, lo que indica aún más el aumento de las preocupaciones económicas, pero siguen por debajo de sus niveles de 2022 y muy por debajo de los niveles que sugerirían una tensión económica extrema.

Gráfico de 25 años del diferencial BAA a 10 años de las empresas estadounidenses (a partir del 5/9/2025)

Fuente: Bloomberg

Aranceles y comercio

La política comercial ha sido la historia más importante para las perspectivas económicas y de mercado en 2025. Gran parte de nuestra evaluación anterior del panorama comercial permanece intacta. En resumen, no era probable que la propuesta inicial de aranceles de represalia presentada por la Administración Trump el Día de la Liberación fuera sostenible durante un periodo de tiempo significativo. Esto sugería que el objetivo real era facilitar las negociaciones con el fin de reducir el déficit comercial de Estados Unidos, reforzar las industrias consideradas vitales para la seguridad nacional y el crecimiento a largo plazo, y reducir las barreras comerciales en el extranjero. La decisión de poner en pausa los aranceles más severos (no relacionados con China) el 9 de abril fue una clara señal de que la negociación era el resultado deseado y de que se vislumbraba una reducción de los tipos arancelarios más elevados. En las últimas semanas, han surgido nuevos signos de diplomacia encaminados a rebajar las tensiones.

La semana pasada se produjeron los avances más sustanciales hacia la aclaración del panorama comercial a largo plazo. El jueves, el Presidente, junto con miembros de su equipo económico y su personal, dio a conocer las líneas generales de un acuerdo comercial con el Reino Unido. Fue el primer acuerdo de Estados Unidos con un país sujeto al anuncio de aranceles recíprocos. Aunque muchos de los detalles siguen sin estar claros y no se firmó nada en el acto, el Primer Ministro del Reino Unido, Keir Starmer, que se unió a distancia, mostró un entusiasmo mutuo por el acuerdo. Desde nuestro punto de vista, las dos conclusiones más importantes del anuncio fueron que se mantendrá el arancel general del 10% sobre las importaciones del Reino Unido y que la construcción y el proceso del propio acuerdo pueden servir de modelo para otros acuerdos comerciales con otros países en un futuro próximo.

Tras el anuncio, el secretario de Comercio, Howard Lutnick, sugirió en la CNBC que llegarían más acuerdos económicos en un futuro próximo, afirmando que «durante el próximo mes, más o menos, vamos a lanzar docenas de acuerdos». Aunque sin duda se trata de un avance positivo, es importante señalar que la larga y sólida relación de Estados Unidos con el Reino Unido, la disparidad en la influencia económica y el hecho de que Estados Unidos tenga un superávit comercial de bienes ya eran factores existentes que favorecían una vía más rápida para un acuerdo comercial entre las dos naciones, que no son colectivamente representativos de muchos de los demás países en el proceso de negociación. Lutnick sugirió además que las negociaciones con Corea del Sur y Japón (con los que EEUU opera con grandes déficits comerciales) son más complejas y llevarán más tiempo. La UE es otro grupo económico que probablemente encaja en este molde. Sin embargo, se ha observado un impulso en las negociaciones comerciales con India.

Durante el fin de semana, se produjo otro posible avance en relación con la política comercial de Estados Unidos con China. Representantes de ambas partes de las dos mayores economías del mundo, incluido el secretario del Tesoro, Scott Bessent, se reunieron en lo que inicialmente se describió como una «reunión para romper el hielo». Tras un fin de semana de discusiones, las dos partes llegaron a un acuerdo para promulgar profundos recortes de las tarifas actuales, y Estados Unidos suspendió sus aranceles de represalia durante 90 días. El nuevo tipo arancelario total del 30%, que incluye el tipo básico del 10% para todos los países y los «aranceles fentanilo» adicionales del 20%, está muy por debajo del tipo aproximado del 145% que existía hasta el fin de semana. Mientras tanto, el tipo arancelario de China sobre EE.UU. se redujo a un bajo tipo del 10%. Estos avances son ciertamente significativos, ya que las exportaciones de China a EE.UU. bajo la tasa del 145% habían caído prácticamente a cero, con la excepción de los bienes más esenciales. Los detalles del pacto son aún inciertos, pero es probable que los representantes se reúnan para una segunda ronda de conversaciones encaminadas a un acuerdo más completo en una fecha no especificada de las próximas semanas.

En lo que respecta al crecimiento económico, la cuestión más importante es en qué medida afectarán al consumo los cambios definitivos de la política comercial y la incertidumbre actual. Como mencionamos en una actualización anterior que enviamos, el PIB estadounidense creció 29 billones de dólares en 2024, mientras que las importaciones supusieron un lastre negativo de 4,1 billones de dólares. Las exportaciones supusieron un efecto positivo de 3,2 billones de dólares. Combinando las exportaciones con los efectos negativos de las importaciones se obtiene una detracción neta de las exportaciones de 900.000 millones de dólares. En comparación, el gasto de los consumidores representó el 68% del PIB de 2024, con 19,8 billones de dólares. Como economía orientada al déficit comercial, el consumo interno, el gasto de inversión del sector privado y el gasto público son componentes más impactantes en la trayectoria general de crecimiento del país. Sin embargo, dado que la cadena de valor de los bienes y servicios es de naturaleza global, los cambios sustanciales en los precios, los costes y la oferta tanto de los componentes como de los productos finales repercutirán sin duda en los demás motores del PIB. Estas repercusiones de segundo orden seguirán mereciendo una estrecha vigilancia.

Economía

Quizás el mayor titular de la economía estadounidense en 2025 fue la reciente cifra adelantada del PIB del 1T. La cifrapublicada el 30 de abrila, mostró un disminución trimestral del crecimiento de -0.3%por debajo de las estimaciones de los analistas de -0,2% y el trimestre anterior (PIB del 4T 2024 era del 2,4%). Aunque este negativo número como titular puede haber sido alarmante, se había producido un descenso del PIB la expectativa consensuada, y cuando se observa la componentes los resultados ambos tienen sentido desde el punto de vista económico y pintan el panorama para una potencial probable rebote a cifras positivas en el 2T.

Componentes del PIB trimestral (a partir de la estimación avanzada del 1T)

Fuente: Bloomberg

Como ilustra el gráfico anterior, en el 1T el impacto negativo de las exportaciones netas (-4,83%) tuvo una repercusión desproporcionada en el PIB. Según USImportDatael primer trimestre Estados Unidos importó bienes y servicios por valor de 1,89 billones de dólares, lo que restó un total de -5,03% en puntos porcentuales al crecimiento y equivale a más del 45% del valor total en dólares de las importaciones en 2024. Dado el evidente incentivo económico que supone la expectativa de un aumento de los costes arancelarios, las empresas se adelantaron a los aranceles para adelantar sus existencias en previsión de estos cambios políticos. Las empresas sólo pueden anticiparse económicamente a las importaciones hasta cierto punto, y nuestra previsión coincide con el consenso de que estas repercusiones negativas deberían disminuir en su gravedad en el futuro.

Comparativamente, los componentes más estables y de mayor impacto del PIB se mantuvieron en su mayoría y mostraron un crecimiento positivo en el 1T. El consumo personal sumó un 1,21%, la inversión fija empresarial un 1,34% y la variación de existencias privadas un 2,25%. El único otro factor negativo fue la detracción marginal del gasto público (-0,25%), atribuible a los recortes presupuestarios y los despidos federales. Dado el elevado impacto del gasto de los consumidores en el crecimiento económico general, creemos que la fortaleza continuada del consumo debería conducir a una resistencia económica general este año y a un posible rebote del PIB en los trimestres siguientes.

El mantenimiento de nuestro optimismo general en el consumidor estadounidense es la continua fortaleza del mercado laboral. En la primera semana de los datos de las nóminas de mayo (que cubren el mes de abril) se produjo una segunda superación mensual consecutiva de las expectativas de las nóminas no agrícolas y de las nóminas privadas. Las nóminas no agrícolas mostraron 228.000 empleos añadidos en abril, un aumento respecto a los 151.000 empleos añadidos en marzo. La tasa de desempleo, tras aumentar hasta el 4,2% en marzo (desde el 4,1%), se mantuvo estable también en abril. Además, las tasas de despidos de la encuesta JOLTS se han mantenido moderadas, oscilando entre el 1% y el 1,1% a lo largo de 2025. Es probable que un mercado laboral tenso favorezca que el gasto en consumo se mantenga en niveles saludables.

La inflación es el segundo pilar que influirá en la sostenibilidad del consumidor. Las primeras series de datos sobre la inflación de abril se publicarán el martes, y el consenso actual prevé un aumento del 0,3% del IPC intermensual y del 2,4% del IPC interanual. En comparación, el mes pasado los datos del IPC de marzo mostraron descensos sorprendentes en la inflación general mensual de los consumidores y los productores. El IPC bajó un -0,1%, mientras que el IPP cayó un -0,4% en el mes, frente a las estimaciones de los economistas de aumentos del 0,1% y el 0,2%, respectivamente. Al descenso mensual de los precios al consumo contribuyó una combinación de descensos de los precios de la energía y de la inflación subyacente. El IPC sin alimentos ni energía subió en marzo un 0,1%, todavía por debajo de la previsión de consenso del 0,3%. A la desaceleración de la inflación subyacente ha contribuido la suavización continuada en lo que va de año de la inflación relacionada con la vivienda. La contribución del IPC refugio estadounidense a la inflación subyacente intermensual (~0,1%) ha disminuido desde finales de enero (~0,17%) y está muy lejos del máximo de 2022 (~0,32%).

IPC de EEUU Contribución del alquiler de viviendas a la inflación subyacente – intermensual (a marzo)

Fuente: Bloomberg

Es importante señalar que, a pesar de estos avances constructivos en los recientes datos mensuales de inflación, la métrica de inflación preferida de la Fed (PCE subyacente) sigue por encima de su objetivo del 2%. Los datos del PCE subyacente de marzo registraron una tasa de inflación interanual del 2,6%, una disminución respecto al 2,8% de febrero y en línea con las expectativas de los analistas.

La Fed

La semana pasada, en una medida ampliamente esperada por los mercados, la Reserva Federal mantuvo el tipo de interés de los Fondos Federales en un intervalo del 4,25% al 4,50% por tercera reunión consecutiva. En su declaración, el banco central hizo hincapié en que seguía adoptando un enfoque prudente, basado en los datos, en medio de una mayor incertidumbre económica. El presidente Jerome Powell destacó el doble riesgo de aumento de la inflación y del desempleo, atribuido en gran medida a las recientes políticas arancelarias, que han introducido una notable volatilidad en las perspectivas económicas. Su postura paciente refleja la intención de la Reserva Federal de navegar por las complejas disyuntivas que plantean las actuales políticas comerciales y su impacto en la inflación y el crecimiento.

Aunque las probabilidades de un recorte de los tipos de interés para la reunión de julio disminuyeron según los mercados de futuros de los fondos federales, esos mismos mercados están valorando ahora entre 3 y 4 recortes para finales de 2025, frente a sólo 2 ó 3 recortes el día anterior a la reunión.

Tipo a un día implícito y número de subidas/recortes (a 7 de mayo)

Fuente: Bloomberg

El presidente Powell subrayó durante la conferencia de prensa posterior a la reunión que «la economía en sí sigue en buena forma». También destacó que la oscilación de las exportaciones netas había «afectado a los datos» del reciente informe sobre el PIB. Los sólidos datos laborales de los dos últimos meses han dejado aparentemente a la Reserva Federal margen para seguir esperando, mientras que los datos de inflación han seguido enfriándose pero se han mantenido por encima de su mandato del 2%. Aunque no prevemos una recesión inminente en el horizonte, el nivel actual de los tipos de interés deja al banco central mucho margen para relajar la política monetaria a fin de estimular la economía si fuera necesario.

Ganancias

Con más de 450 empresas del S&P 500 que han comunicado sus resultados del 1er trimestre, la temporada de resultados de este último trimestre se acerca a su fin. En comparación con las expectativas de los analistas, los resultados han sido en gran medida mejores de lo previsto y han actuado como un viento de cola adicional para el reciente repunte del mercado. El S&P 500 ha dado sorpresas positivas de beneficios del 8,32%, mientras que las ventas se han acercado más a las expectativas, sorprendiendo un 0,75%. El crecimiento absoluto también ha sido sólido, ya que los componentes del índice han aumentado los beneficios y las ventas un 12,3% y un 4,2%, respectivamente.

A nivel sectorial, los mayores ganadores en cuanto a crecimiento han sido los servicios sanitarios y de comunicaciones, que aumentaron sus beneficios un 46,2% y un 33,3% cada uno. Los servicios públicos (13,2%), la tecnología (13%) y el sector de consumo discrecional (11,7%) también registraron crecimientos de beneficios de dos dígitos cada uno. Los sectores de materiales (-14,4%), energía (-12,8%), bienes de consumo básico (-6,8%) e inmobiliario (-0,9%) experimentaron descensos de beneficios. Los servicios de comunicaciones, con la publicidad en línea demostrando una gran resistencia ante la incertidumbre económica, proporcionaron la mayor sorpresa al alza de los beneficios, con un 24,3% por encima de las estimaciones.

Las reacciones y orientaciones de las empresas estadounidenses sobre el impacto de los aranceles han sido dispares. Por ejemplo, Snap Inc. (SNAP) anunció por sorpresa un aumento del 62,1% en los beneficios del primer trimestre, pero modificó sus previsiones para el segundo. Meta, tras superar las expectativas de beneficios en un 22,5%, indicó que las empresas asiáticas de comercio electrónico (muy afectadas por los ajustes de las políticas arancelarias) estaban reduciendo su gasto en publicidad digital. Los fabricantes que dependen de insumos importados como el acero, el aluminio, los semiconductores o los componentes de maquinaria han sido algunos de los más afectados. Por ejemplo, el fabricante de herramientas industriales Stanley Black & Decker recortó explícitamente su previsión de beneficios para 2025, citando la presión sobre los márgenes y el aumento de los costes. La empresa ha respondido subiendo los precios (con una subida en abril y otra prevista a finales de año) para compensar los aranceles, y está reconfigurando su cadena de suministro.

Aunque la reciente volatilidad relacionada con la política comercial ha sido pronunciada, las estimaciones de los beneficios de los trimestres restantes del año se han ido ajustando en consecuencia, como ilustra el gráfico siguiente. Las expectativas de beneficios del 1er trimestre también habían caído significativamente en el período previo a la reciente temporada, pero la rentabilidad empresarial demostró su resistencia al navegar por ese entorno actual. A medida que se desarrollen las negociaciones comerciales en las próximas semanas y meses y se aporte claridad al entorno económico, tal vez pueda producirse un repunte similar.

Expectativas de BPA trimestrales de los analistas

Fuente: Bloomberg

Conclusión

Seguimos siendo constructivamente optimistas sobre el camino que tenemos por delante, reconociendo que la reciente volatilidad del mercado, incluido el brusco retroceso de abril y la recuperación parcial, es una parte normal y saludable de la inversión a largo plazo. La historia sugiere que las correcciones a menudo allanan el camino para futuras ganancias, siendo la volatilidad a corto plazo el precio que pagamos por los beneficios futuros. A pesar de los vientos en contra a corto plazo de las tensiones comerciales y la preocupación por la inflación, creemos que los argumentos a largo plazo a favor de la renta variable siguen intactos, impulsados por la fortaleza de la economía estadounidense, la innovación mundial y el aumento de la demanda de los consumidores. La resistencia de los mercados de renta variable frente a incertidumbres pasadas refuerza nuestra convicción de que permanecer invertido en periodos turbulentos suele tener recompensa, como muestra la tabla siguiente de la historia reciente tras las correcciones del mercado.

Al mismo tiempo, es esencial mantener un enfoque disciplinado y diversificado, orientado hacia la tolerancia individual al riesgo.