¿Debería preocuparte la curva de rendimientos?

Indicadores de mercado a partir de la curva de rendimientos

Una de las cosas de las que hemos oído hablar mucho últimamente es algo que no se ha tenido mucho en cuenta en los últimos 10 años: el aumento de los tipos de interés y el aplanamiento de la curva de rendimientos. Con el fin de la era ZIRP (Política de Tipos de Interés Cero) de la Reserva Federal, el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años se ha duplicado, pasando del 1,5% al 3,05%. Durante ese mismo tiempo, el diferencial entre el rendimiento a 2 años y a 10 años se ha reducido de unos 80 pb a 44 pb en el momento de escribir estas líneas.

¿Por qué es importante?

A lo largo del tiempo, el aplanamiento de la curva de rendimientos ha sido un indicador bastante fiable de una recesión inminente. El mercado de bonos tiende a verlo como una posible señal de advertencia de que la inflación está aumentando y de que la Reserva Federal podría estar subiendo los tipos más deprisa de lo que crece la economía, provocando así una recesión.

Ha habido cinco periodos recesivos desde 1980 y en cada caso la curva de rendimiento se invirtió, prediciendo efectivamente la recesión que se avecinaba. Sin embargo, es importante señalar que el periodo en el que se produjo la recesión fue, de media, 17 meses después de la inversión, siendo el periodo más largo de casi 2 años, de 2006 a 2008. El gráfico siguiente muestra cómo el diferencial de rendimiento se mueve hacia la zona de advertencia, y por qué esto hace que los inversores se pongan cada vez más nerviosos.

Lo interesante es observar que el rendimiento del S&P durante estos periodos intermedios antes de la recesión fue positivo. Como se ve en la tabla siguiente, el rendimiento medio del S&P fue de aproximadamente un 8,7% anualizado y fue positivo en 4 de cada 5 ocasiones. Se puede argumentar que la extrema sobrevaloración de la burbuja tecnológica en 2000 restó importancia al análisis de la curva de rendimientos como indicador, y si se elimina ese año, el rendimiento de la renta variable resulta aún más convincente.

¿Qué es diferente?

Por muy bonito que fuera que una medida fuera un verdadero predictor económico, desgraciadamente no es así. El aplanamiento de la curva de rendimientos por sí solo no cuenta toda la historia. Creemos que hay una diferencia significativa en CÓMO se está aplanando la curva.

Es decir, la curva se está aplanando no porque los rendimientos del Tesoro a 10 años estén bajando, sino porque están subiendo más lentamente que los de 2 años. Esto tiene algo que ver con la comparación de tipos todavía bajos en Europa y Japón, pero tiene más que ver con el crecimiento subyacente de la economía estadounidense. Como hemos dicho antes, la subida de tipos en un entorno de crecimiento no es necesariamente negativa, como demuestra el gráfico anterior del rendimiento del S&P.

El factor más crucial que deben tener en cuenta los inversores es la perspectiva de una mayor inflación. En un ciclo económico en crecimiento, la inflación se ve compensada por las ganancias de productividad, y el papel de la Reserva Federal es «dirigir» la economía gestionando el nivel de los tipos a corto plazo. Si se gestionan las expectativas de inflación, una curva de tipos plana puede persistir durante un periodo prolongado. Así ocurrió entre 1994 y 1998. Si la inflación está aumentando o no es un debate mucho más largo, pero para que conste creemos que existen importantes fuerzas deflacionistas a nivel mundial que hacen que la inflación sea menos preocupante. Sin embargo, lo más importante para este debate es lo que muestran realmente las cifras, más que lo que nosotros creemos.

El gráfico anterior muestra el «tipo real» de los Fed Funds (Fed Funds – inflación) frente al tipo objetivo «neutral» de la Fed. Esto incorpora tanto la medida real de la inflación actual como las expectativas de inflación futura. Lo que esto nos dice es que, si se tiene en cuenta la inflación, no estamos ni de lejos tan cerca de una señal de recesión como sugeriría el aplanamiento de la curva de rendimientos. De hecho, ni siquiera estamos aún en el punto de equilibrio de la Fed, lo que nos lleva a creer que los temores recesivos actuales son exagerados.

Desde la crisis financiera de 2008, que condujo a las políticas de «impresión de dinero» de la QE, y ahora a la reversión no basada en reglas de la QE (también llamada endurecimiento cuantitativo), los inversores han volado literalmente a medio gas en comparación con años anteriores. Las antiguas varas de medir no han sido aplicables debido a las extraordinarias políticas monetarias de los últimos diez años. Estamos volviendo a una política monetaria y un entorno económico más normalizados, que deberían seguir el camino más tradicional.

Al fin y al cabo, nuestra misión es proporcionar a nuestros clientes el mejor rendimiento ajustado al riesgo que esté disponible en todo el panorama de inversión. En algún momento del futuro, esperamos que esas medidas de riesgo desplacen nuestra postura general de inversión hacia abajo en la curva de riesgo. Sin embargo, basándonos en el actual debate sobre el aplanamiento de los rendimientos, no creemos que eso vaya a ocurrir pronto.