El techo de deuda de EEUU: Lo que debes saber

Una actualización sobre los mercados, los cambios económicos y el bloqueo en Washington

Cuando pasamos el ecuador del segundo trimestre de 2023, el mercado y la economía en general han mostrado resistencia en medio de múltiples variables, cuyo resultado sigue siendo incierto. Parece probable que esa ambigüedad cambie a medida que nos adentramos en la segunda mitad de 2023. Los factores clave están llegando a momentos decisivos, como las negociaciones en curso entre el Congreso dividido y la Administración de Biden sobre el aumento del techo de la deuda y la previsión del mercado de un final del ciclo de subidas de los tipos de interés.

La secretaria del Tesoro, Janet Yellen, entre otros, ha declarado que la fecha límite para el aumento del techo de la deuda podría ser tan pronto como^{el 1 de} junio. La trayectoria de la evolución de los tipos de interés podría insinuarse en la próxima publicación de indicadores económicos fundamentales.

En un segundo plano, pero aún fresca en la memoria de los inversores, la crisis bancaria regional sigue acechando, agravada por la reciente adquisición del First Republic Bank por JP Morgan. A pesar de estas incertidumbres, el mercado bursátil se mantiene estable, y la posibilidad de un aterrizaje suave, o al menos más suave, parece más plausible.

Actualización del mercado

El S&P 500 ha registrado rendimientos positivos en lo que va de año cercanos al 8%, pero la participación en los rendimientos del mercado se ha debilitado notablemente desde febrero. Un número menor de valores de mayor capitalización bursátil ha liderado el rendimiento superior, mientras que el valor «medio» se ha quedado rezagado. Al estilo de «los perdedores del año pasado se convierten en los ganadores de este año», la tecnología y el crecimiento se han recuperado en el año, mientras que los valores de valor, como los del Promedio Industrial Dow Jones, han tenido dificultades para producir ganancias.

Sectorialmente, los valores tecnológicos, de consumo discrecional y de servicios de comunicación han obtenido mejores resultados, mientras que los sectores de materiales, industrial e inmobiliario han tenido rendimientos moderados y los de energía, financiero, servicios públicos y sanitario han sufrido pérdidas. La pauta refleja un desplazamiento de los valores cíclicos hacia los de calidad, aunque la renta variable internacional, sobre todo en los mercados desarrollados, ha mostrado un rendimiento moderadamente superior. En un cambio de tendencia respecto al año pasado, la renta fija ha repuntado con una rentabilidad del 3%.

El techo de la deuda

Aunque la evolución reciente de los mercados, la política de tipos de interés de la Reserva Federal y la inflación son temas de interés para los inversores, el tema que más destaca en la actualidad es el enfrentamiento del gobierno estadounidense en torno al techo de la deuda. Dada la creciente cobertura y actualidad del tema, sentimos la necesidad de abordarlo. Las dos primeras cuestiones que deben investigarse son bastante sencillas: ¿qué es el techo de la deuda y qué significa que se eleve?

¿Qué es el techo de deuda?

El Departamento del Tesoro de EEUU define el límite de la deuda como la cantidad total de dinero que el gobierno de Estados Unidos está autorizado a pedir prestado para cumplir sus obligaciones legales vigentes. Estas obligaciones incluyen la Seguridad Social, las prestaciones de Medicare, los salarios militares, los intereses de la deuda nacional, las devoluciones de impuestos y otros pagos gubernamentales/transferencias.

Es importante señalar, y a menudo es un error que vemos en el discurso en torno a esta cuestión, que el límite de la deuda no autoriza nuevos compromisos de gasto deficitario contraídos por el gobierno. Lo que hace es permitir que el gobierno financie las obligaciones existentes contraídas en el pasado.

¿Se ha elevado antes el techo de la deuda?

Aunque los preparativos y el camino para llegar a ese punto suelen ser largos, ruidosos y polémicos, siempre se ha llegado a un consenso para ampliar el techo de la deuda, independientemente del partido político que ostente el poder. Según el Servicio de Investigación del Congresoel Congreso ha aprobado 102 modificaciones distintas del límite de la deuda desde el final de la Segunda Guerra Mundial.

De las 78 veces distintas desde 1960 en que el Congreso ha elevado, ampliado o incluso revisado la definición del límite de la deuda, 49 de ellas fueron bajo presidentes republicanos y 29 bajo presidentes demócratas. Cada vez en esas situaciones, ambos partidos políticos consideraron finalmente necesaria la medida, y nuestra expectativa es que vuelvan a hacer lo mismo aquí.

2023 Techo de deuda de EEUU

Estados Unidos alcanzó su límite de deuda el^{19 de} enero y desde entonces ha estado dependiendo de los fondos de la Cuenta General del Tesoro y mediante «medidas extraordinarias» como la reorientación de las inversiones en diversas entidades gubernamentales.

Dado que se espera que estos fondos se agoten a principios de junio, muchos se han planteado lógicamente qué ocurriría en caso de que no se llegara a un acuerdo. Las propuestas sobre cómo podría proceder el gobierno como alternativa a que el Congreso llegue a un acuerdo han oscilado entre lo semirracional y lo aparentemente extraño.

Una opción que se ha postulado ha sido la invocación de la^14ª Enmienda, que establece que no se cuestionará la validez de la deuda estadounidense; dada la naturaleza subjetiva de las interpretaciones jurídicas y la posibilidad de que quede atascada en los tribunales federales, esto se ha considerado sobre todo una opción de emergencia, si acaso.

También se ha sugerido priorizar los pagos de la deuda, pero es muy incierto qué se priorizaría y cómo de eficaces serían las estructuras y los procedimientos para gestionarlo.

Por último, en la categoría de «extraño», algunos han sugerido que el Tesoro podría emitir y depositar una moneda de un billón de dólares en la Reserva Federal a cambio de fondos. Esta propuesta, como era de esperar, ha sido ampliamente descartada.

En todo caso, la naturaleza de estos planes de contingencia demuestra claramente por qué un acuerdo del Congreso es la opción mejor y más plausible, incluso si existe cierto grado de tranquilidad al saber que estos escenarios alternativos se están descartando.

¿Incurrirá EEUU en impago de su deuda?

Si el gobierno estadounidense llegara al punto de tener que tomar medidas sin llegar a un acuerdo, probablemente habría al menos cierto margen de maniobra para ganar tiempo adicional.

Un verdadero «impago» por parte del gobierno implicaría el incumplimiento de un pago de intereses o principal de su deuda emitida, un bono del Tesoro de EEUU. El impago de otras obligaciones, como los salarios públicos, las prestaciones sociales o los planes de jubilación de los trabajadores públicos, aunque ciertamente no es un buen resultado para los afectados, no se consideraría un impago en el mismo sentido.

Si los efectos de tal escenario te suenan familiares, entonces es probable que recuerdes el cierre más reciente del gobierno estadounidense, que duró 35 días en 2018-2019. Se trataba de una serie de circunstancias diferentes, ya que ese cierre fue el resultado de que los poderes legislativo y ejecutivo no pudieran llegar a un acuerdo sobre un presupuesto federal para financiar el gobierno, pero podrían adoptarse tácticas similares a la hora de priorizar los pagos a los tenedores de bonos del Tesoro.

Nuestra expectativa sería que, en caso de que no se llegara a un acuerdo, probablemente se adoptarían este tipo de métodos, y el tiempo se alargaría más allá del verano, antes de que se corriera el riesgo de incumplir el pago de una deuda.

Una vez más, reiteramos que no creemos que el gobierno estadounidense vaya a incumplir el pago de su deuda. Puede que lleven esta disputa hasta el último minuto, y es muy probable que lo hagan, pero al final creemos que prevalecerá la cabeza fría y que la situación financiera y la reputación del país tendrán prioridad sobre las maniobras políticas. Ante una situación así, por improbable que sea, es difícil no preguntarse «qué pasaría si».

En respuesta a esa pregunta, la respuesta es un insatisfactorio «no lo sabemos realmente», porque la verdad es que nadie lo sabe realmente, ya que realmente no tiene precedentes. Las consecuencias más lógicas de un impago de este tipo serían una venta masiva de activos de riesgo (acciones y bonos corporativos), una subida de los tipos de interés y un aumento del desempleo.

Cuanto más largo sea el periodo de impago, peores serán los impactos negativos. Lo interesante, sin embargo, es que cuando se examina la historia más reciente como una especie de periodo comparativo, los resultados a corto plazo de una crisis de este tipo pueden no operar en perfecto paralelo a ese marco lógico.

Aprender del pasado: el techo de deuda de 2011

En 2011, se produjo una crisis similar del techo de la deuda, con una Cámara de Representantes controlada por los republicanos y un Senado y un Ejecutivo controlados por los demócratas. Ambos lados de la mesa llegaron a un acuerdo en el último momento, pero estar tan cerca de la fecha límite conllevó un coste. Desde finales de abril hasta el^{8 de} agosto del año, el S&P 500 cayó casi un 18% y tocaría fondo^{el 3 de octubre}, con una caída de algo menos del 20%.

Sin embargo, donde quizá la realidad no siguió el razonamiento intuitivo fue en los efectos que la crisis tuvo en los bonos del Tesoro estadounidense, una preocupación actual clave para los inversores. A pesar de la rebaja de la calificación crediticia de EE.UU. por Standard & Poor’s a raíz del casi impago, los rendimientos de los bonos del Tesoro bajaron de hecho y estos bonos conservaron sus cualidades de «cobertura del riesgo de renta variable» mientras se producía la volatilidad de los mercados bursátiles.

Aunque la actual debacle del techo de la deuda es un acontecimiento único, con diferentes actores en la mesa, pone de manifiesto la imprevisibilidad del comportamiento de los inversores y de la dinámica del mercado. Si los inversores buscan un escondite, quizá los bonos del Tesoro estadounidense sigan beneficiándose de la percepción de que no existe una alternativa realmente viable para los activos refugio.

Nuestra conclusión general ante el continuo debate sobre el techo de la deuda es que creemos que se llegará a un acuerdo para evitar que el gobierno deje de pagar su deuda. El posible camino lleno de baches para conseguirlo presenta una mayor probabilidad de volatilidad en los mercados, titulares aterradores en las noticias y la difusión de vitriólicos temas de debate político.

Del mismo modo que creemos que en estas conversaciones prevalecerá la cabeza fría, es importante que los inversores mantengan la calma ante un mercado potencialmente inestable. Aunque hay muy pocas garantías en la vida, una casi garantizada en nuestra opinión es que la volatilidad es un bache temporal en el camino hacia los beneficios a largo plazo.

Tras el mínimo de la caída del techo de deuda de 2011, el^{3 de} octubre, el S&P 500 subió más de un 17% en sólo 25 días. Todas las pérdidas de los inversores se recuperaron en marzo de 2012, y es muy probable que gran parte de la volatilidad de ese periodo se debiera a factores ajenos al techo de deuda, como la crisis de la deuda soberana europea.

Tras este periodo, el mercado siguió avanzando hacia máximos más altos durante el periodo económico expansivo más largo de la historia de EEUU y un S&P 500 que rindió más de un 190% durante los 8 años siguientes (hasta la pandemia de 2020).

Perspectivas económicas

Volviendo nuestra atención hacia el entorno económico, los indicadores sugieren que los esfuerzos de política monetaria de la Reserva Federal han afectado a la economía sin descarrilarla. Los datos clave incluyen un crecimiento real del PIB en el primer trimestre inferior al previsto, del 1,1% (frente al 1,8% pronosticado), una desaceleración de la inflación al consumo (IPC) en abril, hasta el 4,9% interanual, y un descenso de la tasa de desempleo en abril, hasta el 3,4%.

Profundizando en estas cifras, la desaceleración del PIB se debió en gran medida a una caída del 12,5% de la inversión interior privada bruta, sobre todo en la construcción de viviendas unifamiliares y en los inventarios privados, mientras que el consumo personal, el mayor componente del PIB, experimentó un aumento respecto al nivel de 2022.

Los datos de inflación también revelaron detalles positivos: el IPC general cayó por debajo del 5% por primera vez en dos años, y el IPC subyacente interanual cayó a su nivel más bajo desde enero de 2022, el 5,5%. Aunque el IPC intermensual subió al 0,4% desde el 0,1% de marzo, el crecimiento del IPC subyacente intermensual mantuvo el ritmo de ganancias del mes anterior.

En abril se registraron cifras inferiores a las esperadas para los precios de producción (IPP), que suelen adelantar a los precios de consumo en las tendencias inflacionistas. Los datos de la encuesta PMI presentan un panorama desigual según la perspectiva de cada cual: mientras que el ISM manufacturero y el ISM de precios pagados superaron las expectativas de abril, apuntando a una contracción de la actividad manufacturera y a un aumento de los precios de fabricación, respectivamente, el índice ISM de servicios y los precios pagados de los servicios registraron cifras superiores a las esperadas, indicando una expansión continuada del sector servicios y un aumento de los precios.

La Reserva Federal y los tipos de interés

En las decisiones de la Reserva Federal sobre los tipos de interés de este verano intervendrá una miríada de factores. Se prestará atención tanto a los avances que se han producido (dados por los datos anteriores del PIB, el IPC y el desempleo) como a los de los indicadores adelantados (incluidos los datos del PMI, las ventas minoristas y una multitud de otros).

Aunque el FOMC subió los tipos un cuarto de punto, como se esperaba, a principios de este mes, el comunicado de la Fed posterior a la reunión ofreció algunas diferencias sutiles pero claras en su mensaje. Se eliminó de la última declaración la frase incluida en reuniones anteriores que sugería que podrían ser necesarias medidas adicionales para endurecer la política monetaria.

Al mismo tiempo, tanto los comentarios de Powell como los de otros miembros al público tras la conferencia de prensa, rechazaron cualquier idea de que se vayan a recortar los tipos a corto plazo. Es aquí donde el mercado no parece creerse las previsiones públicas de la Fed.

Los contratos de futuros sobre tipos de interés se utilizan de varias formas, desde la cobertura de carteras hasta la negociación especulativa, pero a menudo se emplean para extrapolar las expectativas del mercado sobre las futuras decisiones de la Reserva Federal en materia de tipos de interés. El mercado de futuros sobre tipos de interés, como se puede ver en el gráfico siguiente, prevé una subida inferior a la mitad en la reunión de junio del FOMC y un recorte total del tipo de los fondos federales en noviembre.

Aunque tanto el mercado como la Fed no pueden tener toda la razón, ambos puntos de vista parecen coincidir con nuestras propias creencias. La inflación, principal preocupación de la Fed y de los participantes en el mercado durante los dos últimos años, parece estar bajando como resultado de las medidas de política monetaria ya adoptadas. La actividad económica se está ajustando al nuevo entorno macroeconómico, obligando a las empresas a recortar costes y tanto a ellas como a los consumidores a gestionar los gastos importantes en consecuencia.

El liderazgo del mercado expuesto anteriormente en esta actualización, los valores de gran capitalización por delante de los de pequeña capitalización y las empresas tecnológicas orientadas al crecimiento por delante de las cíclicas orientadas al valor, encaja perfectamente en este contexto de ralentización de la actividad económica y de creencia en una inflación más baja a corto plazo.

Una nota sobre la crisis bancaria regional

Por supuesto, otra variable en juego aquí es el sistema bancario regional y la estabilidad financiera. First Republic Bank compartía algunas características similares a las del Silicon Valley Bank. Ambos gestionaban mal su exposición al riesgo de tipos de interés y tenían un número anormalmente elevado de cuentas con depósitos por encima del límite de la FDIC. Por el momento, no consideramos que estas características sean señales claras de problemas más amplios en el sistema financiero.

Sin embargo, habrá que seguir vigilando de cerca el comportamiento de los depositantes, ya que los tipos de los fondos del mercado monetario siguen subiendo con los tipos de interés. Los depósitos bancarios, que se consideraban rígidos, podrían ponerse a prueba desde el punto de vista del comportamiento si los tipos del mercado monetario superan el 5%. Sin duda, será una dinámica de mercado que la Reserva Federal, y nosotros, vigilaremos de cerca.

Conclusión

En este boletín, hemos navegado por un panorama complejo de condiciones de mercado fluctuantes, incertidumbres políticas e indicadores económicos variables. Aunque las decisiones inminentes en torno al techo de la deuda y el posible fin del ciclo de subidas de los tipos de interés pueden inducir incertidumbre, la historia nos sugiere con fuerza que el gobierno estadounidense no incumplirá el pago de su deuda, y mantenemos la confianza en que las negociaciones actuales seguirán el mismo camino.

El actual entorno de mercado, que refleja un cambio de valores cíclicos a valores de calidad y la resistencia de los valores de gran capitalización tanto nacionales como internacionales, habla de la solidez de una estrategia de inversión diversificada centrada en la asignación estratégica de activos. La economía estadounidense se está adaptando a un nuevo entorno macroeconómico, y las políticas de la Reserva Federal parecen estar surtiendo el efecto deseado sobre la inflación.

Nuestra atención a los indicadores económicos y a las tendencias técnicas del mercado seguirá guiando nuestra comprensión de la evolución del clima de inversión. Siempre pueden surgir riesgos inesperados, ya que las tensiones geopolíticas siguen siendo elevadas con el conflicto de Ucrania y la postura de China hacia Taiwán.

Seguimos comprometidos a supervisar diligentemente el panorama financiero y a ajustar nuestras estrategias según sea necesario. El camino hacia la estabilidad financiera a veces puede ser pedregoso, pero ten por seguro que nuestra misión es sortear estos retos lo mejor que podamos. Estamos aquí para ayudarte a comprender estas dinámicas y asegurarnos de que tu cartera esté bien posicionada para capear tales tormentas.