RGWM Market Thoughts – 14 de agosto de 2019

Esta mañana se ha producido lo que muchos expertos del mercado televisivo han señalado como un hito ominoso: la inversión de la curva de rendimientos (ésta se centra en la diferencia de los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 y 2 años) por primera vez desde 2006. Obviamente, cualquier dato caracterizado como similar a la última recesión produce sentimientos naturales de fatalidad y pesimismo. Como era de esperar, los mercados reaccionaron mal, abriendo con los principales índices bursátiles bajando más de un 1,5%. Esta venta siguió a un periodo de varias semanas en el que se han producido oscilaciones volátiles en los mercados, impulsadas por los datos económicos y la publicación de beneficios empresariales, los anuncios y la especulación sobre los tipos de interés, el aumento de las tensiones geopolíticas y los flujos y reflujos en las disputas comerciales entre EE.UU. y China; todo ello lo analizamos en detalle en nuestro boletín anterior.

En situaciones de mercado «normales», los inversores esperan obtener mayores rendimientos al asumir más riesgos. Con los bonos, gran parte del riesgo está asociado al plazo de la inversión. Se espera que los bonos a más largo plazo paguen más que los bonos a más corto plazo, manteniendo constantes todos los demás factores. En estos entornos normales de mercado, la curva de rendimientos tiene una pendiente ascendente debido a que los inversores reciben una remuneración adecuada por asumir mayores riesgos. Sin embargo, en casos de incertidumbre y volatilidad excepcionales del mercado, los inversores acuden en masa al mercado de bonos desde el mercado de valores, señal de una pérdida de confianza en la economía. Están dispuestos a pagar una prima por un refugio seguro en el mercado de bonos que puede dar lugar a diferenciales de rendimiento que no siempre tienen sentido desde el punto de vista económico. En estos casos, los precios de los bonos a más largo plazo suben hasta un punto en el que en realidad rinden menos que los bonos a más corto plazo, lo que da lugar a lo que se denomina una curva de rendimientos invertida.

En el caso de las noticias de esta mañana, nos centramos específicamente en la diferencia entre los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años y a 2 años. En las siete recesiones anteriores que afectaron a Estados Unidos, las siete estuvieron precedidas por la inversión de la curva de rendimientos del Tesoro a 10 años/2 años. Este hecho ha centrado gran parte del debate en torno al ciclo de noticias del mercado actual. Sin embargo, al profundizar en los detalles, hay otras cuestiones complementarias que aparentemente no se mencionan, pero que es igualmente importante debatir. ¿Todas las inversiones de la curva de rendimientos a 10 años/2 años han provocado una recesión? ¿Cuánto tiempo pasó tras la inversión antes de que se produjera una recesión? ¿Qué ocurre con los niveles de rendimiento actuales en relación con sus rendimientos históricos? ¿Cómo se comportaron los mercados de renta variable en el tiempo previo a las recesiones que siguieron a una inversión?

En el caso de la primera pregunta, la respuesta es no; mientras que las siete recesiones anteriores se produjeron todas tras una inversión de la curva de rendimientos a 10 años/2 años, en realidad se han registrado nueve desde la década de 1960. En dos de esas nueve inversiones, la recesión no llegó hasta después de que la curva se normalizara y se produjo una inversión adicional algún tiempo después. En el caso de la recesión de principios de 2001 que siguió a la burbuja de las punto com, la curva de rendimiento se invirtió no sólo en febrero de 2000, sino también en junio de 1998.

Esto nos lleva a la segunda pregunta: ¿cuánto tiempo pasa cuando una recesión sigue a una inversión de la curva de rendimientos? Como se ve en el gráfico siguiente, a menudo tarda varios meses y generalmente ha tardado más de un año. El tiempo medio transcurrido hasta la recesión tras las 7 últimas curvas de rendimiento invertidas precedentes fue de 14 meses. Nuestra última recesión, la Gran Recesión de 2008, se produjo 17 meses después de la inversión de la curva de rendimientos 10 años/2 años. El tiempo más corto hasta la recesión se produjo en marzo de 1973, cuando tardó 7 meses en llegar la siguiente recesión.

Como se sugiere en la tercera pregunta, la curva de rendimiento sólo nos dice cómo se comparan los bonos a más largo plazo con los de más corto plazo. No nos dicen mucho contextualmente sobre los propios valores, lo que no deja de ser un hecho importante. La verdad es que estamos en tiempos sin precedentes en lo que se refiere tanto a los niveles de los tipos de interés como a los rendimientos de los bonos. El rendimiento medio del Tesoro a 10 años durante las últimas nueve inversiones de la curva de rendimientos fue del 6,11%. Actualmente vivimos en un mundo de rendimientos del 2%, muy por debajo de ese valor tan tentadoramente alto. Aunque la curva de rendimientos invertida demuestra una huida actual hacia la seguridad, los niveles de rendimiento históricamente bajos muestran que se está pagando un alto precio por muy poco rendimiento. Desde el punto de vista de la inversión en valor, los datos a 31 de julio muestran que los rendimientos de las acciones del S&P 500 están en realidad en descuento con respecto a los de los bonos con grado de inversión en relación con sus medias de 25 años (un diferencial actual del 1,7% en relación con la media de 25 años del -0,08%). Un pequeño cambio positivo en el actual ciclo de noticias del mercado podría provocar una rápida huida hacia activos de mayor riesgo, como las acciones.

¿Cómo se han comportado las acciones en los meses posteriores a una inversión? La forma más sencilla de verlo es a través de los máximos del mercado tras la inversión. ¿En qué momento relativo a la inversión ha alcanzado el S&P 500 su valor máximo global durante el ciclo económico? Históricamente, el mercado alcanza su máximo una media de 8 meses después de una inversión de la curva de rendimientos. Sin embargo, el intervalo de tiempo varía. Cuando la curva de rendimientos se invirtió antes de la Gran Recesión de 2008, el mercado alcanzó su máximo 20 meses después de la inversión de la curva de rendimientos. En cambio, el mercado tocó techo 1 mes después de la inversión de la curva de rendimientos antes de la crisis de los precios del petróleo de los años 70. La lista de máximos del mercado en relación con las inversiones puede verse a continuación:

En resumen, una curva de rendimientos invertida es un dato importante al que merece la pena prestar atención al evaluar en qué punto del ciclo económico se encuentra el mercado. Sin embargo, no podemos pasar por alto los factores geopolíticos, económicos y fundamentales que también son de igual o mayor importancia para el entorno económico. Si nos centramos en un único dato, corremos el riesgo de no ver el bosque a través de los árboles. Aquí es donde la gestión del riesgo resulta clave y mantener una cartera bien diversificada y con visión de futuro merece la pena. Seguiremos vigilando los mercados y gestionando nuestras carteras exactamente de esta manera.