Actualización del mercado de septiembre de 2024

En septiembre ha continuado el aumento moderado de la volatilidad desde mediados de julio. Aunque el S&P 500 casi había recuperado todo el retroceso del 8,5% desde su máximo histórico alcanzado a principios de verano, este mes se ha producido una pausa en ese repunte, mientras los inversores esperan una posible primera bajada de tipos muy esperada y una serie de datos económicos. Los participantes en el mercado se han mostrado comprensiblemente cautos en el entorno actual, ya que múltiples factores -desde políticos hasta estacionales, pasando por económicos y fundamentales- han elevado el nivel de incertidumbre. Esta cautela se ha puesto de manifiesto a pesar de que todos los indicios de la Reserva Federal sugieren que se avecina un giro moderado de la política monetaria.

Con la excepción de los valores de pequeña capitalización (-1,49% en el Russell 2000), en agosto los mercados registraron ganancias igualmente modestas en la mayoría de las clases de activos.Las acciones mundiales (MSCI All Country World Index; incluye tanto empresas estadounidenses como internacionales), produjeron rendimientos positivos del 2,54% en el mes, con las acciones internacionales (2,85%) superando a sus homólogas estadounidenses del S&P 500 (2,43%). El debilitamiento relativo del dólar contribuyó a este rendimiento superior de la renta variable nacional. Los bonos básicos, junto con unos rendimientos más bajos, produjeron rendimientos igualmente positivos durante el mes (1,44%).

Sin embargo, los resultados finales de agosto sólo cuentan una fracción de la historia de los mercados. El viaje hacia el destino mundano pero positivo es una razón importante de la actual cautela de los inversores. Agosto comenzó con la continuación de la caída de las acciones de julio, con malas noticias económicas y factores técnicos (relacionados con el ampliamente debatido «carry trade» del yen) que generaron un sentimiento bajista y el temor a que el retroceso se convirtiera en una corrección (una caída de más del 10%). Nuestra creencia era y sigue siendo que los descensos experimentados últimamente van a ser temporales y no han sido nada fuera de lo normal. Con una media de 4,6 retrocesos de al menos el 5% al año, la mayoría de los momentos de volatilidad en el mercado bursátil son simplemente los riesgos que se asumen ante la perspectiva de ganancias a largo plazo(fuente). Eso no quiere decir que no haya habido elementos sorprendentes o dignos de mención en cuanto a la naturaleza de la venta en agosto. Aunque la profundidad de la caída hasta este momento (para el S&P 500) no ha alcanzado el territorio de la corrección, la magnitud de la volatilidad el 5 de agosto fue histórica, y la medida de la volatilidad del VIX (Índice CBOE de la Bolsa de Opciones de Chicago) experimentó su mayor subida en un solo día de la historia. Aunque muy lejos de los máximos del 5 de agosto, el VIX sigue siendo elevado en relación con los bajos niveles que han dominado 2024. Dada la estacionalidad (septiembre ha sido con frecuencia, aunque no siempre, una época del año agitada para las acciones) y la incertidumbre en el contexto económico, del mercado laboral y de las elecciones, la volatilidad podría seguir siendo elevada en lo que queda de año, lo que aportará más claridad al ciclo de recortes de tipos de la Reserva Federal.

El carry trade del yen

Sin embargo, hay pruebas de que el repunte radical de un día en la volatilidad fue una anomalía que no es probable que caracterice al mercado en un grado tan sustancial. Como ya se ha dicho, una característica muy destacada que impulsó la venta masiva fue un cambio de tendencia en el «carry trade» del yen. El carry trade es una estrategia de inversión muy popular entre los operadores institucionales, como los fondos de cobertura, que consiste en tomar prestada (o en corto) una divisa de menor rendimiento para comprar activos denominados en divisas de mayor rendimiento. Cuando esta estrategia funciona, los inversores pueden captar tanto el rendimiento del activo como beneficiarse del diferencial de tipos de interés. Durante décadas, el yen japonés ha sido un vehículo fiable para financiar estas operaciones de carry trade, dado el rendimiento relativamente bajo de sus tipos de interés en todo el mundo y la política pesimista del Banco de Japón. Desde mediados de julio, una combinación de datos económicos más débiles en EE.UU. (que sugerían que la Fed iniciaría el ciclo de recorte de los tipos de interés) y la decisión del Banco de Japón de subir los tipos hizo que se invirtiera la tendencia del dólar estadounidense a fortalecerse con respecto al yen. Esta inversión dio lugar a una rápida «reversión» de las operaciones de carry trade que afectó tanto a los mercados bursátiles estadounidenses como a los japoneses, ya que los inversores implicados en estas operaciones de carry trade vendieron sus posiciones largas en inversiones orientadas a una mayor rentabilidad esperada (siendo las acciones un grupo) para cerrar sus posiciones cortas en yenes. Para los que participan en el mercado de derivados (financiando carry trades mediante la venta de futuros del yen), el fortalecimiento del yen creó o estuvo a punto de crear la necesidad de un ajuste de márgenes que obligó a los operadores a liquidar posiciones. Al menos a corto plazo, se ha completado una parte considerable de la liquidación (y quizás los aspectos más volátiles de la misma). El 2 de julio, los inversores especulativos tenían una posición corta neta de 190.000 contratos de futuros sobre el yen (unos 15.600 millones de dólares), apostando esencialmente por el debilitamiento del yen(Jeffrey Kleintop, Charles Schwab). Hoy, como se ve a continuación, esa posición ha pasado a ser larga neta, de más de 41.100 contratos de yenes.

Contratos netos de futuros del yen japonés en la CME (Bloomberg)

Sin duda hay otras vías por las que los inversores se posicionan en carry trades, incluidos los préstamos de los bancos japoneses y los propios inversores japoneses que pueden estar sobreasignados a activos extranjeros, pero no es tan probable que el camino que se tome para deshacer estas posiciones sea tan urgente o unilateral como el que se muestra en el mercado de derivados.

La Reserva Federal y los mercados de renta fija

Lo más importante para los inversores es la próxima reunión de la Reserva Federal, el 18 de septiembre, la primera desde finales de julio. El consenso del mercado favorece en gran medida el inicio de un ciclo de recorte de tipos, con un recorte único del 0,25% ya totalmente descontado y un recorte doble (0,50%) con una probabilidad cercana al 30%. El nivel de certidumbre parece justificado, ya que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, prácticamente declaró que la relajación de la política estaba en camino, afirmando que «ha llegado el momento de ajustar la política», con la suave advertencia de que «el momento y el ritmo de los recortes de tipos dependerán de los datos que vayan llegando». El cambio más significativo en la retórica de Powell bajo la superficie fue una indicación de que el enfoque de la Fed ha pasado explícitamente de reducir la inflación a mantener la fortaleza del mercado laboral. Esto se demostró con comentarios como «la inflación ha disminuido significativamente», «el equilibrio de riesgos para [its] dos mandatos ha cambiado», y que la Fed «hará todo lo [it] que pueda» para asegurarse de que el mercado laboral se mantiene fuerte y continúa la domesticación de la inflación.

El éxito en la consecución de estos objetivos, llevando la inflación al 2% y manteniendo el pleno empleo sin experimentar una recesión, sería emblemático del tan discutido objetivo del «aterrizaje suave». Aunque el mercado bursátil aún no se ha creído del todo esta narrativa (cabría esperar una vuelta a los máximos históricos y la continuación de la tendencia positiva de 2024), los mercados de bonos y futuros de tipos de interés están cerca. La trayectoria de recortes de tipos que muestran los futuros de los Fondos de la Fed muestra la de un ciclo de recortes de tipos lento y coherente que finalizará en la primavera de 2026 con un tipo de destino final del 3%. Esto supondría un 2,5% por debajo del tipo objetivo actual y un total de 10 recortes (25 pb) a lo largo de 13 reuniones, o una media de algo menos de 1 recorte por reunión. Aunque el mercado sugiere que podría producirse un «doble recorte» en algún momento entre las reuniones de septiembre y noviembre de este año, se espera que la trayectoria general sea una relajación gradual de la política durante el próximo año y medio. El propio mercado de bonos también ha mostrado signos de normalización. La curva de rendimientos ha empezado a normalizarse desde un estado de inversión y a empinarse durante el año pasado, con el rendimiento a 10 años ahora en un nivel ligeramente superior al de su homólogo a 2 años, ya que los tipos a corto plazo han empezado a caer a un ritmo mayor que el extremo largo de la curva. En contra de la convención que le da nombre, este «empinamiento alcista» de los tipos (rendimientos más bajos en general, los de más corto plazo caen más que los de más largo plazo) puede ser un indicador bajista para la economía cuando se espera que los tipos bajen para estimular la economía. Sin embargo, la magnitud de estos movimientos relativos de los rendimientos no implica el «recorte profundo» de los tipos de interés que acompañaría a las políticas de los bancos centrales utilizadas para contrarrestar las recesiones, y se ajusta más a lo que esperaríamos que fuera el ciclo de recorte gradual que se desarrolla en un escenario de aterrizaje suave. El proceso en curso de inclinación de la curva de rendimientos será un indicador económico importante que seguiremos observando de cerca.

Curva de rendimientos actual comparada con la de 1 año antes (Bloomberg)

Estos cambios en la estructura de la curva de rendimientos sugieren una oportunidad para que los inversores añadan duración, ya que la estructura temporal de los tipos de interés ha vuelto a una orientación económicamente racional, y los bonos a más largo plazo pagan ahora cupones que, como mínimo, compiten con sus homólogos a corto plazo. Con la inflación actual y las expectativas de inflación ahora más cerca de los niveles objetivo, se espera que la duración proporcione beneficios de diversificación a una cartera equilibrada.

Economía

Por supuesto, para que el escenario de aterrizaje suave se cumpla, los datos económicos tendrán que validar el posicionamiento actual del mercado. Mientras que esos datos han proporcionado más claridad en un lado de la ecuación (la inflación), la otra parte del mandato de la Fed (el trabajo) ha mostrado más debilidad en los últimos meses. Desde un repunte hasta el 0,4% en enero (publicado en febrero), la medida de inflación preferida de la Reserva Federal, el PCE subyacente, ha tendido a la baja hasta una tasa media inferior al 0,22% intermensual, que va camino de una tasa anual del 2,6%. Los dos últimos informes de junio y julio han sido del 0,2% cada uno, lo que anualiza a ~2,4%. La métrica básica del IPC sin alimentos ni energía, más conocida públicamente, también ha tendido a la baja en los últimos meses: la última lectura de julio registró un crecimiento intermensual del 0,2% (2,4% anualizado) y los últimos seis informes arrojan una tasa anualizada media del 3,2%. Si tuviéramos que añadir un dígito significativo adicional a la cifra de julio, sería del 0,165% y se anualizaría a una tasa del 1,98%, que está ligeramente por debajo del objetivo de inflación del 2% de la Reserva Federal. La cifra mensual del IPC subyacente de julio sin redondear fue del 0,161% o del 1,93% anual. Con otro informe sobre el IPC (el de agosto) que se publicará este miércoles, la tendencia de los datos parece haber alcanzado el objetivo deseado por la Reserva Federal, y es probable que los efectos retardados de la vivienda aún no hayan contribuido de forma beneficiosa.

El viernes pasado, el cambio en las nóminas no agrícolas de agosto se recuperó de un informe muy pobre de julio, aunque volvió a fallar frente a las expectativas. Los datos de empleo de agosto mostraron 142.000 puestos de trabajo añadidos en el mes, frente a las expectativas de consenso de 163.000 y el aumento de 89.000 del mes pasado (revisado a la baja respecto a la primera lectura, ya baja, de 114.000). A pesar de ser inferior a las expectativas de los economistas, el crecimiento del empleo de agosto representó una aceleración alentadora en comparación con un débil informe de julio caracterizado por algunos factores exógenos únicos(como el huracán Beryl). Por desgracia, el mes pasado se produjeron revisiones sustanciales de los datos laborales de este año que sugieren claramente que el reciente debilitamiento del mercado laboral no puede negarse ni explicarse como pequeños datos anómalos. A finales de agosto, la Oficina de Estadísticas Laborales, en sus revisiones anuales de referencia, redujo el crecimiento de las nóminas no agrícolas en 818.000 durante el periodo de 12 meses hasta marzo de 2024. Como ya se ha mencionado, el último informe sobre las nóminas mostró una revisión de los datos de julio de 114.000 a 89.000, así como una revisión de los datos de junio de 61.000 puestos de trabajo, con lo que el periodo de junio se situó en sólo 118.000 puestos de trabajo añadidos. Una desaceleración del crecimiento de las nóminas suele conducir a un aumento de los despidos, que hasta este momento han sido históricamente bajos y una de las pruebas clave contra el riesgo de recesión y a favor del aterrizaje suave. Sin embargo, existe una posibilidad creciente de que los despidos aumenten antes de finales de año. Aunque las solicitudes iniciales de subsidio de desempleo aún no han aumentado significativamente, la última encuesta Challenger sobre recortes de empleo alcanzó su cifra más alta del mes en 15 años, y las empresas anunciaron planes para despedir a 75.891 trabajadores, mientras que sólo añadieron 6.101 nuevos puestos de trabajo. El sector tecnológico lideró los despidos, siendo responsable de más de la mitad de los recortes de empleo anunciados.

La dificultad de interpretar estos últimos datos del mercado laboral reside en el hecho de que muchas de las mismas señales que desencadenan la preocupación (aumento de los despidos y suavización del crecimiento del empleo) son los mismos datos que también se producirían en el proceso de normalización hacia un aterrizaje suave.El mercado laboral lleva más de dos años funcionando en condiciones históricamente restrictivas, y los efectos económicamente racionales de la política monetaria de la Reserva Federal destinada a contrarrestar la inflación son las mismas políticas que a su vez enfrían el mercado laboral.Estas señales recientes de los datos del mercado laboral no nos parecen alarmantes todavía, pero sí justifican una vigilancia y cautela constantes.Sugieren además que la Reserva Federal debe iniciar el ciclo de recorte de los tipos de interés, y plantea la posibilidad de que la Fed pueda «adelantar» su cambio de política recortando un 0,50% durante una reunión este año.

Ganancias

La temporada de resultados casi ha llegado a su fin, con 497 de las 500 empresas que han comunicado sus resultados del segundo trimestre. En general, el trimestre puede considerarse un éxito, ya que el índice en su conjunto registró un crecimiento de las ventas y los beneficios superior al 5% y al 11%, respectivamente. Tanto los beneficios como los resultados sorprendieron al alza: las ventas sorprendieron modestamente, un ~0,8% por encima del consenso, mientras que los beneficios superaron sólidamente las expectativas en más de un 5%. Los sectores más destacados fueron el financiero y el de servicios públicos, que superaron sus estimaciones de beneficios en porcentajes de dos dígitos (10,14% y 13,72% respectivamente), mientras que los servicios de comunicaciones proporcionaron la única sorpresa a la baja (no alcanzaron las estimaciones en un -9,72%). En términos de crecimiento absoluto, la tecnología siguió superando al mercado en general, con un crecimiento de las ventas del ~11,3% y de los beneficios del ~21,2%.

Crecimiento de las ventas y beneficios del S&P 500 (Bloomberg)

Los Siete Magníficos contribuyeron en su mayor parte, con la excepción de Amazon (ventas) y Tesla (beneficios), a que la temporada de beneficios del mercado fuera mejor de lo esperado.A pesar de que gran parte de los integrantes del grupo de megacapitalización superaron sus estimaciones, las reacciones de los precios a sus informes fueron mayoritariamente negativas. Por supuesto, hay muchos factores que determinan el movimiento diario de los mercados (como el carry trade del yen que hemos descrito antes), pero es un recordatorio importante de por qué la diversificación es clave para una estrategia de inversión a largo plazo.Aunque mantenemos la creencia de que muchos de los valores de los Siete Magníficos están bien posicionados para un rendimiento futuro, las elevadas valoraciones reflejan altas expectativas de crecimiento continuado.En algunos casos, no basta con superar las expectativas del consenso, ya que los inversores acostumbrados a ver beneficios de dos dígitos pueden sentirse decepcionados por unos resultados que siguen siendo sólidos. Nvidia, por ejemplo, obtuvo unos beneficios superiores al 5,47% en el segundo trimestre, lo que, aunque superó las estimaciones del consenso, representó una menor superación de las expectativas en comparación con los trimestres anteriores.

Las ganancias de Nvidia sorprenden (Bloomberg)

La buena noticia es que, aunque las elevadas valoraciones pueden provocar volatilidad cuando estas expectativas son altas y no se cumplen, los factores que impulsan el valor intrínseco de una acción siguen estando ligados a los fundamentos y, mientras estas empresas mantengan sus ventajas competitivas y ejecuten, pueden seguir creciendo hasta alcanzar ese precio con el tiempo. Las sorpresas al alza en comparación con las expectativas suelen implicar que el crecimiento se «adelanta» a un horizonte temporal temprano, mientras que un fallo en relación con esas expectativas puede significar que el crecimiento se aleja más en el futuro.

En general, consideramos que la última temporada de publicación de resultados ha sido positiva para el mercado bursátil. El reciente rendimiento inferior de los 7 Magníficos de gran capitalización ha sido notable, sobre todo por su débil respuesta a los anuncios de fuertes beneficios, pero dado el considerable rendimiento superior de muchos de estos valores tanto en lo que va de año como en periodos de varios años, creemos que hay muy pocos indicios de que esto sea algo más que una pausa en una fuerte tendencia general.

Estacionalidad

De todas las anomalías del mercado y las tendencias estacionales observadas en la historia de la inversión bursátil, quizá la más ampliamente debatida sea el «efecto septiembre». Se trata de la observación de que septiembre ha sido históricamente el peor mes para los mercados bursátiles y uno de los pocos que ha mostrado una rentabilidad negativa (aunque sólo ligeramente negativa) de media. Es cierto que desde 1974 el S&P 500 ha tenido una rentabilidad media del -1,2%, pero como ocurre con todas las cosas que rigen los comportamientos y tendencias del mercado, hay excepciones importantes(como explica Jonathan Levin de Bloomberg). Para empezar, en los últimos 50 septiembres el S&P 500 ha caído sólo el 56% de las veces (como dice Levin, algo más a menudo que una «moneda al aire»). También ha habido muchos meses en ese intervalo en los que al mercado le ha ido bien o incluso ha producido un fuerte rendimiento. En 2010, septiembre proporcionó a los inversores una rentabilidad de casi el 9%, el mes más fuerte de ese año. 2019 (~1,9%), 2017 (~2%), 2013 (~3%) y 2012 (~2,5%) son otros ejemplos recientes de septiembres de rentabilidad positiva en los que los inversores probablemente no habrían deseado mantenerse al margen.

Si se observa una medida como la mediana, frente a la media, de los rendimientos de septiembre en el periodo de 50 años, el arrastre negativo del mes se desplaza significativamente del -1,2% al -0,5%, lo que demuestra el impacto sustancial de los valores atípicos en el conjunto de datos. En los septiembres con peores resultados, el mercado suele estar ya en un mercado bajista precedido por meses de resultados negativos que conducen a un septiembre peor (el mercado en ese mes perdió más de un -9% en 2022 y casi lo mismo en 2008, como ejemplos).Comparar estos periodos con el presente, un momento en que las acciones siguen en un mercado alcista, es tenue en el mejor de los casos.La dinámica riesgo-recompensa de construir un plan de inversión a largo plazo a partir de algo tan arbitrario como el mes del año no constituye un proceso sólido desde nuestro punto de vista, cuando una multitud de otros factores (fundamentos del mercado, política monetaria de los bancos centrales y fuerzas económicas) desempeñan un papel mucho más convincente a la hora de dictar los rendimientos futuros.

Conclusión

La magnitud del primer recorte de la Reserva Federal y la forma en que Jerome Powell lo enmarque en su discurso de prensa tendrán probablemente un impacto en el sentimiento del mercado que podría establecer la trayectoria del impulso para el 4º trimestre. Los continuos datos de empleo, los informes de inflación y las señales de la orientación empresarial también serán pistas importantes sobre si la tesis del aterrizaje suave sigue siendo el caso base para los inversores.

Nuestra opinión actual es de cautela, pero no de gran preocupación, ya que los mercados siguen en una tendencia alcista relativa cercana a sus máximos, han mantenido niveles saludables de crecimiento de los beneficios y la propia economía parece dirigirse hacia un entorno con una política de tipos de interés más favorable. Los principales riesgos para el mercado incluyen la posibilidad de que el mercado laboral experimente un debilitamiento más drástico de lo previsto, siendo un repentino aumento de los despidos en un amplio abanico de sectores el principal indicador a tener en cuenta. Un resurgimiento de la inflación sigue siendo, en nuestra opinión, una posibilidad de riesgo improbable pero marginal. Con el primer debate presidencial en el punto de mira este martes por la noche, un aumento de la volatilidad temporal como consecuencia de las preocupaciones electorales no sería sorprendente, pero no indicativo de los factores fundamentales que impulsan el crecimiento a largo plazo. Por último, el entorno geopolítico sigue siendo de fuertes tensiones, con conflictos en Oriente Medio y en Europa del Este; nuevas escaladas en estas regiones siguen siendo riesgos claros que hay que seguir vigilando.