Cómo perder 1.500 millones de dólares en 10 minutos

Uno de los catalizadores del reciente repunte de la volatilidad ha pasado en gran medida desapercibido para el público en general. Un producto creado para imitar la estrategia de ir en corto contra la volatilidad -denominado pagaré inverso (símbolo XIV) – fue en gran medida responsable del enorme aumento de la volatilidad general del mercado y provocó la caída del precio del producto de 99,00 $ el 5 de febrero a 5,66 $ a fecha de ayer. Los inversores en el producto han quedado prácticamente aniquilados, sin posibilidad de recuperación, ya que existe una disposición enterrada en el prospecto que pone fin al fondo cuando el precio de cierre cae al 20% del precio del día anterior. ¿Lo peor de todo esto? La mayoría de los inversores que lo poseían y los asesores que lo vendieron no tienen ni idea de cómo ha ocurrido.

Hay dos razones por las que esto ocurrió: la cuestión estructural del producto y el efecto que tuvo la «gamma corta» en el mercado de volatilidad. Se trata de una cuestión extremadamente compleja y no vamos a complicarnos demasiado en la explicación, pero es importante comprender este proceso porque las personas que invirtieron en él y los asesores que lo vendieron claramente no lo hicieron.

En primer lugar, entendamos que la misión de XIV es proporcionar el rendimiento inverso a un día del Índice de Futuros a Corto Plazo del S&P500 (SPVXSP). Ten en cuenta que no se trata del VIX real -en el que no puedes invertir-, sino de un índice basado en futuros del VIX a primer y segundo mes que ruedan según un calendario. Es esencialmente el mejor sustituto del Índice VIX, ampliamente utilizado. Debido a la rotación de los futuros, el precio puede variar significativamente con respecto al VIX, por lo que en este debate nos centraremos en el índice VIX. (1)

Creemos que la estructura de los productos hizo que se autodestruyeran esencialmente entre las 4:00 y las 4:10 del lunes.

Una cuestión interesante de estos productos es que sus reequilibrios al final del día van todos en la misma dirección que el mercado se movió ese día. A modo de ejemplo sencillo, veamos un escenario en XIV en el que el Índice VIX sube un 50% en un día.

Ese movimiento al alza del 50% en la volatilidad hace que XIV pierda un 50%, como se supone que debe hacer. Aquí es donde se rompió la estructura. Mecánicamente, a las 16:00, XIV cierra y el trabajo del gestor consiste en prepararse para producir mañana la rentabilidad inversa de un día en SPVXSP, dados los activos del fondo. Si los activos del fondo fueran de 100MM$, por ejemplo, tendrían que recomprar suficientes futuros para que el fondo valiera 50MM$ – lo que significa que deben cubrir suficientes de sus posiciones para estar equilibrados entre las 4 y las 4:10 cuando el índice fije su precio de cierre. Esto es algo normal que ocurre todos los días cuando los productos se «ajustan» a los índices. Entonces, ¿qué ocurrió?

En primer lugar, la capitalización bursátil de XIV era de 1.900 millones de dólares, por lo que con el índice VIX subiendo un 35%, XIV tuvo que comprar nada menos que 100.000 futuros en 10 minutos. Esto representaba aproximadamente el 25% del Volumen Medio Diario combinado que habría que comprar en 10 minutos. Normalmente estos reajustes son relativamente menores, pero el lunes, con el Dow bajando 1100 puntos, esto distaba mucho de ser un cierre normal. Esta compra por parte de los emisores de XIV y SVXY hizo que los futuros subieran drásticamente.

Aquí es donde la gamma toma el control. Abróchate el cinturón porque esto es complicado. ¿Qué es la gamma? Gamma es la tasa de variación de la delta de un contrato de opciones. Delta mide la tasa de variación del precio de una opción en relación con la acción a la que está vinculada. Por tanto, estamos hablando de la tasa de variación de un derivado respecto a una acción. En efecto, es lo rápido que puede moverse el precio de una opción. Piensa en ello como si fuera el acelerador de un coche.

El problema era la necesidad de comprar futuros en un día débil, al final del día, en un plazo limitado. Y cuanto más aumentaba la volatilidad durante el día, más tenía que comprar el fondo XIV. Esto se conoce como estar «corto de gamma»: cuanto más subía el precio de los futuros, más tenía que comprar el XIV. Los futuros del S&P cayeron 30 puntos durante este periodo de 10 minutos entre las 4:00 y las 4:10 – los futuros estaban reaccionando a la explosión de los futuros del VIX en lugar de al revés «tradicional». Cada tick más alto en la volatilidad del VIX significaba que había que comprar más futuros. Se convirtió en un círculo vicioso. Para los historiadores del mercado, esta metodología era similar en naturaleza al «seguro de cartera» al que se culpó del Crash de 1987. Al final del día, el valor del fondo se había reducido en un 90% debido a la negociación algorítmica forzada.

Cualquier movimiento del 100% o superior en el VIX tenía el potencial de provocar que esto ocurriera. El prospecto del XIV te hace saber que es muy probable que esto ocurra. Entonces, ¿por qué iba alguien a invertir en un producto como éste?

• Fue una estrategia muy rentable. Del 1/1/16 al 31/1/18, el XIV obtuvo un rendimiento del 625%. Muchos inversores se fijaron en los rendimientos y en el entorno de baja volatilidad de los dos últimos años y llegaron a la conclusión de que era una buena zona en la que estar.
• Se trataba de una estrategia de «dinero inteligente» que empleaban los fondos de cobertura. La gran diferencia es que los productos minoristas utilizaban algoritmos de negociación forzada para ejecutar las estrategias. Un operador experimentado de un fondo de alto riesgo podría haber reconocido lo que estaba ocurriendo y haber tomado otras medidas para proteger la operación.
• La mayoría de los inversores no comprendían los riesgos que entrañaba la estrategia, especialmente la cláusula del prospecto sobre la extinción automática del fideicomiso.

¿Qué se puede extraer de este ejemplo? Lo primero y más obvio es que cualquier inversor debe saber QUÉ posee, POR QUÉ lo posee y CUÁNDO vender cuando cambien las condiciones de inversión. El problema en este caso no era necesariamente que se tratara de una estrategia complicada, sino que los riesgos potenciales superaban a los beneficios, ya que el nivel general de volatilidad seguía disminuyendo. Está claro que esta distinción se perdió en la mayoría de los inversores.

El segundo punto es que, aunque tengas un asesor, no hay garantía de que lo entienda mejor que tú. La mejor protección contra esto es hacer las preguntas QUÉ, POR QUÉ y CUÁNDO. Si no obtienes respuestas satisfactorias, entonces no poseas la inversión, y tal vez encuentres un asesor que sí la entienda. La volatilidad y la complejidad no son cosas malas: tienden a provocar dislocaciones en los precios de los activos, lo que brinda oportunidades de inversión a quienes sepan comprender y reaccionar con rapidez a los entornos cambiantes. El factor clave que se pasó por alto en este ejemplo fue una evaluación adecuada del riesgo y la asignación frente a la recompensa potencial. Como hemos comentado ampliamente en casi todas las comunicaciones, el enfoque en el riesgo es el factor más importante que tenemos en cuenta al examinar las inversiones individuales y las carteras globales.

Como siempre, si deseas más información, ponte en contacto con nuestro equipo de Inversiones.

(1) El Índice de Futuros a Corto Plazo del S&P 500® VIX utiliza los precios de los dos próximos contratos de futuros del VIX® a corto plazo para replicar una posición que traslada diariamente los futuros del VIX del mes más próximo al mes siguiente en cantidades fraccionarias iguales. Esto da como resultado una posición larga rodante constante de un mes en contratos de futuros del VIX del primer y segundo mes.