Recapitulación del mercado – junio de 2024

Resumen de un mes ajetreado en noticias económicas, políticas y de mercado

La semana pasada terminó junio y, por extensión, el segundo trimestre del año. Ha sido un mes ajetreado en cuanto a noticias de mercado, económicas y políticas, y el final del mes ha señalado la plena transición del año a la temporada de campaña presidencial a través del primer debate presidencial. El debate «hecho para la televisión» ha acaparado mucha atención; pero el mes también ha movido las lentes de los inversores hacia lo que puede ser un conjunto de debates menos llamativos pero igualmente (si no más) importantes desde la perspectiva de los mercados.

Los temas de estos debates incluyen dónde estamos en la lucha contra la inflación, si el crecimiento económico y el mercado laboral pueden mantener su fortaleza, si la Fed está finalmente en condiciones de recortar los tipos de interés a finales de 2024, y si el repunte del mercado puede ampliarse y seguir produciendo fuertes ganancias en la segunda mitad de este año. Ofreceremos algunos comentarios breves desde un punto de vista centrado en el mercado sobre las elecciones presidenciales, pero este boletín se centrará en estos temas más económicos y centrados en el mercado.

Resumen del mercado

El mes de junio fue esencialmente emblemático de lo que los participantes en el mercado han observado a lo largo del primer semestre de este año. Es decir, una notable dispersión de los rendimientos en el mercado bursátil en función del índice, la clase de activo y el sector considerados.

Aunque la mayoría de los segmentos han producido rendimientos positivos en lo que va de año, la magnitud de los mismos ha variado significativamente.

Tal vez lo más representativo de esta dispersión sea la diferencia entre los valores estadounidenses de gran capitalización y los de pequeña capitalización; el S&P 500 (a finales de junio) ha rendido más de un 15% en lo que va de año, mientras que el Russell 2000 (el índice de pequeña capitalización) ha rendido un mucho más modesto 1,7%. En el mes de junio, las acciones de pequeña capitalización bajaron casi un -1%, mientras que el S&P 500 subió casi un 3,6%.

Esta disparidad no se limita al rendimiento relativo superior de las grandes capitalizaciones respecto a las pequeñas, sino que también se observa entre las propias grandes capitalizaciones, tanto a nivel sectorial como individual.

En términos sectoriales, los sectores de tecnología y servicios de comunicación han superado con creces al índice S&P 500, con unos rendimientos del 28% y el 27%, respectivamente. Los demás sectores han tenido un rendimiento inferior, siendo el inmobiliario el más rezagado, con una pérdida del -2%. Sólo en el mes de junio, la tecnología subió más de un 9%, superando en más de un 14,8% al sector más rezagado de los servicios públicos (~-5,5% en el mes).

Reforzando aún más esta narrativa de «estrecha» participación en el mercado ha estado la historia del grupo de valores conocido como los «7 Magníficos» frente a «todo lo demás». No es casualidad que los siete nombres del colectivo estén formados predominantemente por los sectores de la tecnología de la información y los servicios de comunicaciones antes mencionados. Del grupo (Microsoft, Amazon, Meta, Apple, Alphabet, Nvidia y Tesla), sólo Tesla y Amazon están fuera del par sectorial (al pertenecer al sector de consumo discrecional).

Los 7 Magníficos han rendido casi un 37% en lo que va de año, frente al ~15% del S&P 500.

Si se elimina por completo a los 7 Magníficos del índice, el mercado ha obtenido un rendimiento del 8,28% en el año, que sigue siendo fuerte pero menos impresionante. Como última forma de evaluar la asimetría de los rendimientos, si se «reponderara» el S&P 500 pasándolo de un «índice ponderado por capitalización bursátil» (en el que las empresas más grandes tienen una mayor ponderación y las pequeñas una menor) a un «índice ponderado por igual», el S&P 500 con esta configuración sólo ha subido un 5,07% en lo que va de año.

A nivel regional, Estados Unidos, debido en gran medida a su exposición sectorial (más servicios tecnológicos y de comunicaciones) y a la contribución de los 7 Magníficos, ha seguido superando a sus homólogos internacionales y de mercados emergentes. En lo que va de año, las acciones internacionales y las de los mercados emergentes han subido un ~6% y un 7,6% respectivamente. Sin embargo, la exposición a sectores y empresas sólo explica una parte de la historia.

Otro factor determinante del rendimiento superior de Estados Unidos ha sido la fortaleza del dólar. Tras caer de un máximo de 107 el pasado octubre a 101 a finales de diciembre, el Índice del Dólar estadounidense (que indica el valor internacional general del dólar mediante la media de los tipos de cambio) ha repuntado significativamente y terminó junio en casi 106.

Dado que el dólar estadounidense es la moneda de reserva mundial, los inversores globales expresan los índices internacionales (como los que informamos) en términos denominados en dólares.

Si se observan los rendimientos de los índices declarados en términos de sus monedas locales (cubriendo los efectos de la conversión a dólares estadounidenses), los rendimientos del año parecen mejores en comparación, ya que los valores internacionales subieron un ~11,4% y los mercados emergentes un 11%. La diferencia entre estos rendimientos de los índices «con cobertura» y «sin cobertura» muestra el tremendo viento en contra que el fortalecimiento del dólar ha supuesto para los mercados internacionales en relación con los de Estados Unidos.

Aunque el debate sobre qué influye exactamente en los tipos de cambio sigue siendo activo y controvertido, la explicación más común está vinculada a las expectativas de inflación, los déficits presupuestarios y los diferenciales relativos de tipos de interés de los países. La cuestión de dónde se encuentra la Reserva Federal en su postura de política monetaria en comparación con otros grandes bancos centrales mundiales es de gran interés para este último factor, y es algo que evaluaremos más a fondo en este boletín.

En junio, el rendimiento del Tesoro a 10 años realizó una especie de «viaje de ida y vuelta»: el rendimiento del bono de referencia cayó tras un prometedor informe sobre el IPC y volvió a subir tras un segundo informe sobre la inflación (la medida preferida de la Fed, el PCE) publicado en línea con las expectativas.

El rendimiento a 10 años terminó el mes a la baja, en torno al 4,4% (empezó el mes en torno al 4,49%), pero muy lejos de su mínimo mensual por debajo del 4,2%. El índice Barclays Aggregate Bond sigue siendo inferior a lo largo del año, con un -0,71%, mientras que el aumento de los rendimientos iniciales del año sigue beneficiando al extremo más corto de la curva.

Valoraciones de mercado y beneficios

Al examinar el entorno general de rendimientos del mercado para el primer semestre de 2024, es comprensible que los inversores sientan el impulso natural de «perseguir al rebaño». Con los bonos básicos a la baja, la renta variable internacional y de pequeña capitalización a la zaga, y el grueso del rendimiento de las acciones de gran capitalización concentrado en un subconjunto más pequeño de empresas, la diversificación en el sentido clásico ha dado lugar a resultados a corto plazo subóptimos en lo que va de año.

Aunque no creemos que los 7 Magníficos estén en una burbuja, como la que se vio en el desplome de las acciones de Internet de las punto com a principios de la década de 2000, es importante que los inversores se fijen en las valoraciones cuando consideren los rendimientos a futuro. Las valoraciones, aunque no sean el factor determinante de los rendimientos bursátiles a corto plazo, siguen siendo importantes para los inversores a largo plazo.

Como muestra la tabla siguiente, las valoraciones de los 7 Magníficos varían mucho tanto entre sus homólogos como en relación con el mercado en general desde la perspectiva de varios múltiplos de seguimiento (BPA, Flujo de Caja, Ventas y EBITDA). En términos de estos múltiplos, los 7 Magníficos son relativamente más caros que la media de las acciones de gran capitalización y las de pequeña capitalización.

Por supuesto, la valoración no es lo único que importa para invertir a largo plazo, las empresas con modelos de negocio sólidos que generan beneficios resistentes justifican un múltiplo más alto (ya sea P/E, P/CF, etc.) que las que no lo hacen. En los últimos trimestres, los 7 Magníficos han generado un nivel de crecimiento de los beneficios significativamente mayor que el del mercado en general, y las empresas de ese grupo que generaron esos beneficios obtuvieron fuertes rendimientos durante este periodo.

Sin embargo, el crecimiento desmesurado de los beneficios no suele durar a perpetuidad (a menudo debido a las crecientes presiones competitivas, al crecimiento de las alternativas/sustitutos y a los cambios en los gustos de los consumidores) y hay motivos para creer que se avecina cierto nivel de convergencia. El siguiente gráfico muestra el nivel estimado de crecimiento interanual de los beneficios (a partir de las expectativas del consenso de analistas) hasta finales de año, comparado con el observado desde 2022.

Guía JP Morgan de los Mercados

Lo que se desprende de estas estimaciones es que se espera que el crecimiento de los beneficios de los 7 Magníficos se ralentice y luego se estabilice desde sus impresionantes alturas, mientras que el resto de empresas se acelerarán. Un cambio en la favorabilidad de los informes comparables de periodos anteriores será sin duda un factor, pero un cambio en el entorno macroeconómico puede ser también un catalizador clave.

La fuerte generación de flujo de caja y los balances de calidad han sido un foso protector que los inversores han favorecido en un régimen de inflación y tipos de interés al alza. La posibilidad de un enfriamiento de la inflación y una moderación de los tipos de interés debería beneficiar a las empresas más susceptibles a las presiones económicas restrictivas. Esto no significa que los 7 Magníficos no participen en lo que esperamos que sea el nuevo telón de fondo económico, pero creemos que la diversificación se beneficiará de una ampliación de los rendimientos.

Actualización económica

El primer paso para alcanzar nuestra tesis de la ampliación es la reanudación de una tendencia a la baja de la inflación, requisito previo para un aterrizaje suave.

En junio se publicaron tres series de informes sobre la inflación, y dos de ellos proporcionaron lo que equivalía a una buena noticia sin ambigüedades.

El Índice de Precios de Consumo (IPC) registró en mayo una serie de cifras de inflación inferiores a las previstas. El IPC general se mantuvo estable en mayo (0,1% previsto), mientras que el IPC sin alimentos ni energía aumentó sólo un 0,2% (0,3% previsto). Los informes interanuales fueron igualmente halagüeños, con un aumento del IPC general del 3,3% (3,4% exp) y del IPC subyacente del 3,4% (3,5% exp).

Fue la primera vez que el IPC general se situó en el 0% intermensual desde octubre pasado y una continuación hacia nuevos mínimos del IPC subyacente interanual en este ciclo inflacionista (desde 2021).

Al día siguiente se publicó el Índice de Precios de Producción (IPP), que aportó pruebas adicionales de la moderación de la inflación. El IPP sin alimentos ni energía se mantuvo estable durante el mes, mientras que el IPP general cayó un -0,2% en mayo; ambos superaron con creces las estimaciones de crecimiento del 0,3% y el 0,1%, respectivamente.

Los rendimientos de los bonos cayeron previsiblemente tras la noticia, ya que el mercado trasladó las expectativas de recortes de los tipos de interés de ~1,56 a ~2,01 para finales de año; con un 65,5% de un recorte en septiembre.

El último día del trimestre se publicó la tercera serie de informes sobre la inflación en forma de la medida preferida de la Reserva Federal, el deflactor del Gasto en Consumo Personal (PCE). Quizás las expectativas del mercado se habían vuelto demasiado pesimistas.

Aunque los informes en todos los periodos y variaciones (general, subyacente, mensual y anual) se ajustaron a las expectativas, los rendimientos de los bonos subieron tras su publicación. A partir del 2 de julio, el mercado espera ahora 1,84 recortes para finales de año, con una probabilidad del 65,5% de un recorte en septiembre.

Las cifras del PCE subyacente mejoraron bastante respecto a los datos de abril. El PCE subyacente subió un 0,1% en mayo y un 2,6% interanual. Ambos representan una tendencia continuada de enfriamiento de la inflación, ya que la cifra mensual del 0,1% equivale a una tasa anual de sólo el 1,2%.

Lo que hace más convincente este giro más reciente en los datos de la inflación es que el componente más obstinado del índice sigue siendo un factor adverso. El alquiler de vivienda (o alquiler equivalente del propietario en concreto) sigue siendo elevado, con un aumento del 0,387% intermensual (una tasa anual del 4,64%) y una contribución de 0,14 puntos a la cifra global del IPC.

Con una ponderación de casi el 22% asociada a la métrica en relación con la inflación, las expectativas de que los costes de alojamiento se desaceleren en los próximos informes sugieren que la inflación adicional por enfriamiento podría convertirse en una tendencia de cara al futuro.

Mientras que los datos de inflación recibidos fueron un punto de optimismo casi unánime para inversores y economistas, el mercado laboral ofreció resultados dispares. A principios de junio, el informe de desempleo de mayo mostró un pequeño aumento de la tasa de paro, del 3,9% en abril al 4,0% (3,9% exp). A pesar del aumento de la tasa de desempleo, sería difícil describirlo como un deterioro suficientemente sustancial del mercado laboral general como para causar alarma.

Tanto la variación de las nóminas no agrícolas como la de las nóminas privadas registraron grandes subidas, con 272.000 y 229.000 empleos añadidos (frente a los 180.000 y 165.000 previstos, respectivamente). Sin embargo, están apareciendo nuevas pruebas de que el mercado laboral se está enfriando respecto al mercado de trabajo caliente que fomentó las presiones salariales inflacionistas los dos últimos años.

La primera semana de julio se publicó el informe JOLTS de Ofertas de Empleo, y aunque la encuesta registró un aumento de las ofertas hasta 8,1 millones (7,9M exp), la observación clave que se extrajo de los datos fue en forma de ratio entre vacantes y trabajadores desempleados. La ratio, que ha seguido una tendencia descendente desde marzo de 2022, ha alcanzado su nivel anterior a la COVID.

Bloomberg: Puestos vacantes por trabajador en paro

Menos trabajadores cambian de empleo, al parecer con menos confianza en obtener salarios más altos, con una tasa de abandono del 2,2%, que está por debajo del nivel anterior a la pandemia. El miércoles aparecieron más pruebas a través de los datos de las nóminas privadas (ADP Employment Change), que se situaron muy por debajo de la estimación de 165.000 puestos de trabajo añadidos, con sólo 150.000 empleos. Esto también supuso una ralentización respecto a los 157.000 empleos añadidos en mayo.

A finales de julio se publicará por adelantado el PIB del segundo trimestre, el principal indicador del nivel de crecimiento económico del país. Los Índices de Gerentes de Compras (PMI, referidos a mayo) de junio apuntan a una economía que sigue en expansión en general, pero en la que los servicios siguen siendo el motor de la economía.

El índice PMI de Servicios del ISM del miércoles mostró un sorprendente cambio de tendencia en el primer vistazo a los datos de junio, con una desaceleración del Índice de Servicios desde el 53,8 del mes anterior (por encima de 50 se considera expansión) hasta una contracción real del 48,8.

Dado que el consumo es el mayor contribuyente al PIB en Estados Unidos, los datos de mayo de las ventas al por menor (publicados a mediados de junio), proporcionaron pruebas adicionales de que la economía está sintiendo las presiones de los esfuerzos de endurecimiento monetario de la Reserva Federal.

Las ventas al por menor crecieron por debajo de las estimaciones de los economistas en términos intermensuales, un 0,1% (0,3% est.). Si se elimina el consumo de automóviles y gasolina, la cifra también creció un 0,1% frente al crecimiento esperado del 0,4%.

Política de la Reserva Federal

Dado que la inflación sigue ralentizándose, los indicadores de crecimiento económico se enfrían y el mercado laboral muestra signos de alcanzar el equilibrio, los indicios parecen apuntar a un cambio en el enfoque de la política monetaria de la Reserva Federal en algún momento de este año.

La medida de inflación preferida de la Reserva Federal, el PCE subyacente, se ha ralentizado 3 meses seguidos y se ha desacelerado anualmente en la última publicación por primera vez este año. El debate entre los funcionarios de la Fed de cara a su reunión de finales de mes girará probablemente en torno a hasta qué punto deben ser cautos a la hora de equilibrar los optimistas datos de inflación y las recientes pruebas de que el mercado laboral está empezando a sentir la tensión de las políticas restrictivas de tipos de interés.

El mercado espera un giro hacia la moderación por parte de la Reserva Federal. En comparación con el último gráfico de puntos de las proyecciones de tipos de interés que la Reserva Federal publicó en su reunión de junio, los mercados de futuros de los fondos federales están valorando más dos recortes que uno (la proyección de la Reserva Federal) para finales de año.

Bloomberg: Proyecciones de la Fed Dot Plot frente a los futuros actuales de los fondos federales (7/3/2024)

En este momento, los comentarios de los funcionarios de la Reserva Federal han aportado muy pocas pruebas de que estén convencidos de que la inflación está en un punto en el que puedan producirse recortes de los tipos de interés.

A principios de esta semana, en una conferencia europea sobre política monetaria celebrada en Portugal, el presidente Jerome Powell hizo comentarios en los que admitía que Estados Unidos había vuelto a una «senda desinflacionista», pero que se necesitaban más datos para verificar que las lecturas más suaves de la inflación eran fielmente representativas de la economía. Dados estos comentarios y el enfoque cauteloso de la Fed hasta ahora, parece poco probable que sea inevitable un recorte de los tipos de interés en la reunión de julio, lo que deja a las tres reuniones restantes (septiembre, noviembre y diciembre) como las candidatas a que se produzca un cambio de rumbo en la política.

Las expectativas del mercado son que septiembre sea el momento más probable de la primera bajada de los tipos de interés.

Los bancos centrales de todo el mundo ya han empezado a recortar los tipos de interés: el Banco Central Europeo y el Banco de Canadá lo hicieron en junio y se espera que sigan haciéndolo a lo largo del año. Dado que se cree que los mercados mundiales de divisas se ven afectados por los diferenciales de tipos de interés previstos (y el dólar lo demuestra con su aumento de fuerza en lo que va de año), podría haber cierta presión adicional para que la Reserva Federal haga lo mismo de cara al resto del año.

La continuación de los informes sobre la inflación siguiendo la reciente tendencia al enfriamiento será de gran importancia tanto para los mercados como para la economía de cara a una reunión de julio en la que la Fed podría mover sus declaraciones hacia una confirmación adicional de que la inflación ha alcanzado un punto de satisfacción y una reunión de septiembre en la que podría producirse su primer recorte de los tipos de interés. Este es el escenario que vemos más probable.

Notas sobre la Elección y Conclusión

El debate entre los funcionarios de la Reserva Federal será importante para los mercados, pero el debate que recibió más atención la semana pasada fue el primer debate presidencial entre el presidente Joe Biden y el ex presidente Donald Trump. El debate en sí no deparó ninguna sorpresa que moviera los mercados.

En los próximos días y semanas surgirán más encuestas que aportarán pruebas adicionales sobre si el debate cambió la opinión de los votantes de forma significativa. Es importante señalar que las investigaciones sobre su influencia histórica exacta son dispares.

Dejaremos para más adelante un examen más profundo de las posibles ramificaciones políticas que podrían estar en juego, pero para ser un año electoral, ya ha sido un año lleno de acontecimientos para los mercados, aunque no de la forma que muchos inversores esperaban al comenzar el año.

Los inversores suelen tener cierta angustia cuando se trata de sus expectativas de rentabilidad de los mercados durante los ciclos electorales. La política es un tema intrínsecamente partidista y nuestros ideales personales pueden crear sesgos en nuestra forma de interpretar el mundo, lo que al considerar los mercados puede conducir a resultados inesperados e incluso perjudiciales.

2024 ha sido el cuarto mejor comienzo de año para las acciones durante un año electoral. Aunque la volatilidad puede ejercer su influencia en cualquier momento y perturbar la tendencia, el impulso bursátil ha continuado históricamente su arranque positivo en años electorales.

BlackRock Student of the Market Junio 2024 (a 31/5/2024)

Al considerar el entorno económico general, seguimos creyendo que el resultado más probable es un aterrizaje suave. Para la economía, esto se proyecta en un entorno en el que la inflación sigue desacelerándose, el mercado laboral alcanza un punto de equilibrio y el crecimiento económico se estabiliza en niveles normalizados.

Este telón de fondo favorecería las condiciones que promueven el crecimiento de los beneficios empresariales y que la renta variable proporcione rendimientos más positivos en general. Con los tipos de interés lejos de sus máximos, los mercados de renta fija deberían producir ingresos al tiempo que reducen la volatilidad en las carteras equilibradas.

El riesgo más destacado sigue siendo que la Fed mantenga una postura de halcón durante demasiado tiempo por exceso de precaución en la lucha contra la inflación. Un resurgimiento sorpresivo de la inflación sería un revés menos probable pero peligroso para este marco que podría hacer aflorar el riesgo de volatilidad.

El clima geopolítico seguirá siendo un área que vigilamos de cerca. A pesar de estos riesgos, la constructiva evolución económica y el resistente crecimiento de los beneficios empresariales nos llevan a una visión cautelosamente optimista de los mercados de cara al segundo semestre del año.